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[zt]泽逸: 人民币汇率保卫战已经打响

诚灵
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标题: [zt]泽逸: 人民币汇率保卫战已经打响 (384 reads) 时间: 2012-10-16 周二, 下午10:56

作者：诚灵在驴鸣镇发贴, 来自 http://www.hjclub.org

过去10年，中国经济在名义GDP数量上取得了长足的进步，GDP总量从2002年末的12万亿人民币升至2011年末的47.15万亿。不可否认的是，过去十年是中国经济改革开放30年来名义成绩最卓越的时期。当我们的高铁大动脉四纵四横从东北开到了香港，当我们的GDP赶超日本回到世界第二的位置时，我谨以此文纪念这个伟大的时刻，同时也对当前陷入了大迷局的中国经济把把脉，为其增添一点微弱的火光温暖前程。

1．经济高速发展及当前资产泡沫的成因

据央行数据，2000年1月份中国的广义货币供应量（M2）在13.4万亿左右，到了2012年的8月份升至92.49万亿，年均广义货币增长率在17%左右。而在2007年底，中国的M2是40.3万亿，按目前的货币增长速度来看，中国在2012年底时M2的余额将达到100万亿。也就是说，中国的货币供应在2008年末以来的4年增加了一倍，年均增长率为20%。这就是目前中国的房价为何暴涨，通货膨胀为何如此剧烈的核心因素。

自2001年以来，中国的外汇储备出现巨额的增长，尤其以2005年以来人民币第一次汇改后，呈现加速流入的趋势。如下图所示。

泽逸: <wbr>人民币汇率保卫战已经打响

泽逸: <wbr>人民币汇率保卫战已经打响

截止至2012年第二季度，中国的外汇储备余额在3.2万亿美元左右，以外汇占款为名义发行了余额超过25万亿人民币的基础货币。考虑到目前高额的存款准备金率和金融脱媒现象，保守估计金融系统的货币乘数至少也在3倍以上，则通过外汇占款而放大的货币供应量在75万亿左右。将其与2000年底的M2数据13.4万亿相加，则与目前的M2的余额基本相同。

如果说资产泡沫的现象是价格与价值间的非理性背离，那么支撑资产泡沫的本质就是货币相对于实体经济需求的严重超发。近10年来中国的名义GDP增长幅度是10%左右，而货币增发速度超过GDP的7%。这也就意味着中国的物价总水平至少将以同步的速度上涨。但是，被严重压低的工资水平、市场自然利率和农产品价格，直接导致大量的货币流向资产市场，从而造成了近10年来全国土地价格平均暴涨10倍、股票市场在2005年到2007年间暴涨5倍的泡沫行情。

美国套息货币的流入与中国严重的货币超发，造成了国内的通货膨胀和资产价格的暴涨，其实质是人民币币值的动摇。2009年以来出现的恐慌性地投资股票和房地产资产的现象，体现了中国资产泡沫经济的本质，其背后暴露的是美元的全球贬值战略以及人民币货币发行制度的严重问题。

2008年美国房地产泡沫破裂，引发次贷危机，全球各主要经济体全球联手采取了超级宽松货币政策，降低利率以刺激投资和控制债务，这是本轮资产泡沫产生的基础。美联储于2009年3月份实施的数额高达1.15万亿美元的数量宽松货币政策，使得漫布全球的大量美元套利资金快速流入金砖国家和东亚地区，从而压低了美国长期公债的收益率及美元指数，进而造成非美元货币的被动性升值。对于人民币来说，由于在2010年6月之前采取的是盯住美元的联系汇率制度，因此只能被动地和美元同时升值与贬值。

2008年11月，在国内房地产泡沫还未破灭但股票市场泡沫已经破裂的时候，中国政府推出了数量高达4万亿人民币的基础建设投资计划，而银行也积极地在2009年投放了9.5万亿人民币的信贷，使得2009年中国的广义货币供应量增加了27.68%。2010年银行继续投放了7.95万亿人民币的信贷，使得当年广义货币的供应量继续增加19.7%。

托宽松货币政策和积极财政政策的福，中国房地产价格和股票价格在2009年就已经暴涨一倍，大量高估值新股得以发行，大宗物资的价格不断上涨，银行业绩的大幅提高更是充满了泡沫性成分。这些都是当今中国和世界资产泡沫的外在表现，而美国自2009年3月以来实施的两轮量化宽松货币政策正是支撑当前中国资产泡沫和国际大宗商品泡沫的核心。美元是全球性基础货币，美国外贸的逆差和美元贬值的战略必然推高美元的货币供应，世界经济因此而出现短暂繁荣和大宗商品的牛市，当然其副作用就是推高世界性的通货膨胀、财政结构性赤字和外贸不平衡问题。

当前中国国内最大的资产泡沫乃是房地产。从社会现象来说，当一个投资品成为人人皆看多的时候，反转之日即将到来。目前国内的多数工薪阶层的收入，难以在当地买得起一套100平米的房子。从投资哲学和社会常识来看，中国房地产泡沫之大已不可否认。以下我用数据来解释这个泡沫的本质。

首先用南京市去年在职职工加权平均工资和去年南京市平均新房价格作为参照来比较分析。去年南京市在职职工加权平均工资为每月1830元（数据来源于中德安联保险研究院），一个家庭的年均收入在44000元左右。而南京市去年平均新房价格为每平米12329元，这就意味着一套100平米的商品房的市场价格在130万左右，是家庭收入的30倍。世界银行给出的合理的房价收入比在3~6倍之间。南京的房价收入比已达30倍，远远超过世界银行的警戒水平。而目前中国各地的房价收入比与南京也是基本一致的。

接下来分析租售比，将每一套租房的年租金作为贴现的现金流。目前南京市80平米的二手房的平均价格在100万元左右，而月租金不超过1500元，年化收益率为1.8%，当前银行一年期无风险利率的最大值却是3.3%。因此，如果要这套房屋的价格显得比较合理，要么将租金上扬一倍至2500元以上，要么将房屋价格暴跌50%，要么将利率削减到与当前内涵收益率相一致的水平。

美国人的平均年收入为4万美元，而美国目前的一套独栋别墅的价格大约在15万美金左右，也就是4~5年的收入水平。换算成人民币，收入大约是一年26万元人民币，房价大约是100万元。中国有多少人平均年收入为26万？而100万元人民币在上海能买到房子吗？别说上海，在南京也买不到。

从以上的基本面、社会面和投资心态方面看，中国的房地产泡沫是相当惊人和危险的。如果再考虑到极为严重的两极分化和贫富差距问题，目前中国的房价水平与房地产的建设规模已经制造出了人类历史上前所未有的泡沫，远远超过1989年高峰时的日本房地产的平成泡沫。

2．为何中国经济难逃汇率这条生死线

第一，汇率对中国外贸具有巨大影响，进而影响出口导向型经济和投资拉动模式能否维系

2011年中国的对外贸易进出口总额达到36420.59亿美元，同比增长22.51%。其中，中国出口总额达到18986.00亿美元，同比增长20.32%；中国进口总额达到17434.59亿美元，同比增长24.99%。中国的出口导向型经济和投资拉动模式是当前支撑中国经济的主要力量，来料加工模式是出口导向型经济的主要成分。来料加工模式的主要特点是利用廉价和低成本要素，以实现比较优势成本下的价格洼地。也就说说当汇率波动恒定在一个相对的水平区间的时候，名义汇率的意义让位于实际汇率的低成本要素价格上。所以当中国过去10年刚性的通货膨胀造成原材料和劳动力成本刚性上升的时候，如果劳动生产率及全要素生产率不能够同比例的增长，那么中国的出口产品维持不变的出口价格水平就会强力地抵消企业利润。

2010年6月以来，人民币名义汇率从6.83升值到目前的6.33，升值超过7%。也就是说如若中国出口到国外的商品价格保持基本稳定或不变的状态下，名义的收入水平将下降7%，而实际成本的上升在2008年经济刺激计划后更是大幅飙涨。中国的出口企业多数以劳动密集型的低附加价值的产品与来料加工为主，企业出口利润平均在3%左右。所以当人民币维持6.3的汇率水平时，江浙出口企业陷入了无利润接单的困境，连维系生存都已经步履维艰。

拿进口项目来说，中国每年需要从国外进口大量的资源、农产品及高科技技术设备。石油的进口总量占据了国内石油消费总额的58%，超过80%的大豆及附属品有赖于进口。今年上半年农产品的进口量更是惊人，海关数据显示，上半年中国进口的粮食中，大豆2905万吨，同比增长22.5%；玉米240.54万吨，同比增长6535.2%；小麦进219.35万吨，同比增长294.9%；大麦150.94万吨，同比增长62.3%；稻谷和大米118.67万吨，同比增长226.9%。在大规模基础建设及房地产泡沫肆虐侵占优质耕地的时候，农产品的短缺已成为勒紧中国的绞索。

现如今，欧盟区已经成为中国最大的外贸伙伴。2012年以来，人民币兑欧元升值最高超过8.5%，中国对欧出口因此遭受了重大打击。2012年上半年，欧盟作为中国第一大出口市场的地位被美国取代。海关数据显示，2012上半年，中国对美国出口1653.2亿美元，增长13.6%；对欧盟出口1630.6亿美元，下降0.8%。其中，对德国的出口已经连续4个月下降，对法国的出口连续3个月下降，对意大利出口更是从2011年9月份起连续10个月下降。

所以，进出口贸易对于中国经济最根本的作用是：一、消化在投资拉动模式下严重过剩的工业产能，避免造成资产价格和经济的崩溃；二、出口创汇多带来美元资金的流入，为金融体系注入了吗啡式的过剩流动性。

第二，人民币汇率的升值周期推动了中国金融体系的扩张，促使过度投资，并制造了巨大的资产泡沫

在上一段的资产泡沫的成因分析中我已经告诉大家，自从2005年人民币升值周期开启以来，大量的外汇资金流入，使得中国创造了世界金融史上独一无二的庞大外汇储备规模。中国央行当前主流的基础货币供给模式就是通过购买外汇释放超量的外汇占款。2005年以来，在进出口、FDI（外商直接投资）、热钱的共同作用下，央行向中国金融体系提供了接近25.66万亿的外汇占款。这对于中国银行业的资产规模来说有着非同寻常的意义。正是由于外汇占款的大规模暴涨，向金融体系注入了超量的流动性供给，支撑了近10年来中国无数庞大的基础建设尤其是2008年来的四万亿经济刺激计划，创造了年均10万亿人民币的信贷规模，并为当前天文数字般的房地产泡沫及人类历史上最大规模的铁路公路机场建设提供最大的资金来源。

2008年经济刺激计划后，经济结构出现了严重恶化。中国经济结构包括投资、消费和外贸三部分。2009年，投资对GDP的贡献率高达92.3%，拉动GDP增长8个百分点；而2012年投资对于GDP的拉动预计在5%左右，减少了三个百分点。首先，中国的投资占经济增长的比重，无论横向还是纵向比较都明显过高，这表明中国投资过剩，投资效率很低。其次，房地产投资占了全部固定资产投资额的1/4到1/5，房地产创造的增加值占GDP约6%，与房地产相关联的产业达到60个，房地产成为中国经济的主要驱动力。最后，房地产捆绑着土地财政和土地金融。这些低效率的投资、房地产泡沫以及对地方政府融资平台的资金支持，都会使银行的贷款质量恶化。 2011年有数据表明中国当前的房屋空置总量在4560万套，如果这个数字属实，足以导致目前严重泡沫化的房价出现恐慌性的抛售潮。

据财政部2010年财政数据显示，地方政府2009年的土地出让金为2.8万亿元人民币，占地方财政收入的60%。如果算上房地产产业链所创造的税收收入，那么这个数字将提高到80%，占全国财政收入8.3万亿的33%，产业链收入为60%。

瑞银有投资报告分析显示：到2010年底，地方政府及其地方国有企业、融资平台的负债总额将突破13万亿元人民币。地方财政年年赤字，因此房地产泡沫的破灭对于当前以土地财政为主要收入的地方政府来说，无异于釜底抽薪，其高额的负债将会出现违约的可能，尤其是房地产产业链的60个行业对于整体国家宏观经济的冲击将是灾难性的。

房地产虚热引发了潜在的经济危机，这一点只要借助于“光环市场”和“环上市场”理论分析就可以知道。

所谓“光环市场”，是指生产数量超过实际需求的产品，即剩余产品的市场。这些产品在工厂里以积压、在商店里以滞留的形式表现出来，竞争越激烈，光环市场越大。光环市场虽然是难以成交的产品构成的，却能造成虚幻的繁荣，如同一些星体所具有的光环一样，这些光环虽不是实体，却是真实的存在。

所谓“环上市场”，是指建立在光环市场上的市场。如房地产业需要大量的建筑材料，由于竞争，建筑材料的供应量将超过实际需求。如果实际需求量为建设1000套房屋的铝合金门窗，而供应量却达到1050套房屋的铝合金门窗，那么其中50套房屋的铝合金则属于光环市场。制造这1050套房屋的铝合金门窗的铝合金材料则形成了实际需求，其中50套门窗的材料则是建筑在光环市场之上的，称为“环上市场”。同时，铝合金材料市场由于竞争又会形成新的光环市场。

可以说，光环市场如同沙滩，而环上市场则是沙滩上的巨型建筑。如果第一市场的剩余产品已达5％，那么第六市场则占30％。如果竞争白热化，第一市场的剩余产品率为20％，那么第六市场则会高达120％。如果第一市场因剩余产品的压力过大而崩溃，上面那些剩余产品比例更高的市场如第二、第三......第X市场则一定会象雪崩一样垮掉，没有办法能阻止这种崩溃。这是经济危机突发性强、规模巨大、波及面广的根源所在。

第三，盯住美元的汇率政策，会导致美元对非美货币升值时中国的资本外流，加大中国国内货币收缩的力度

欧债危机的波浪式冲击乃至不可逆转的结构性缺陷，使债务危机向更纵深的核心国蔓延时，必然被动推升美元汇率的剧烈升值。当前欧债危机在选择崩溃还是走向联邦制度的重大决策性问题前徘徊犹豫乃至各怀心思下。核心国德法与边缘国的经济实力、财政储备完全不在一个等级上。如若欧盟并不能在成员国财政及联邦政治上做出重大的历史性统一，则欧元长期下跌的趋势乃至最后的崩溃将不可避免。

中国的汇率政策采取盯住美元的肮脏浮动的管理模式，其实质是一种不严格的联系汇率制度。也就是说当美元兑欧元汇率出现较大升值乃至美元指数对加权一揽子重要货币相对升值时，人民币汇率将被动出现相应的升值。如此非美货币在当前国内经济环境恶化、资本收益率走低的状态下而能够用当初廉价的人民币兑换到更多的本国货币，则非美货币的资本外流速度会加快中国国内货币收缩的力度。

3．人民币汇率必然贬值的因素

第一，中国出口加工制造业正在衰退

坦白地说，关于当前人民币兑美元的汇率应该是多少才是合适的，我并不能够给大家一个确切的答案。因为不管是购买力平价（PPP）、远期汇率的计算还是利率平价理论，都不能够完全解释资本流动下的波动，就如同我们可以相对地估值股票价格但股价永远不会固定在相对价值区间一样。人民币是否高估呢？我的答案是一定的，为什么？我们从实际有效率的出口加工制造业企业说起。

2012年上半年阿迪达斯关闭了在华唯一一家位于苏州的加工工厂转往东南亚；而他的老对手耐克于2009年就把生产基地逐渐搬向越南；凡客的衬衣外包到孟加拉。以中国最大贸易伙伴美国为例，根据美国《商业周刊》的问卷调查，2003年中国制造业产品的成本平均比美国要低22%，但到2008年底已收窄至只剩下5.5%，2008年之后更逐渐下降。其主要原因就是人民币大幅升值超过三成，以及工资和房价上涨导致成本持续上升。

与此同时，据观察，美国制造业部分环节开始陆续迁出中国，2012年前7个月我国对美出口持续低迷，加工贸易比重下降，出口制造企业订单不断流失。制造业领域出现的一系列变化加剧了外界对于该行业的担忧。目前欧洲、日本都有这种将制造业订单转移到东南亚等地的趋势。商务部研究员梅新育称，在高端领域，中国将受到欧美阻击；在低端领域，越南和印度虎视眈眈，中国制造业面临被前后夹击的巨大隐忧。

出口企业的产品价格是一个国家货币实际汇率的一个重要的参考标准。当生产要素价格的上涨推动出口产品成本上升时，如若名义汇率维持不变，实际汇率（商品价格）将出现上升。产品价格如果不能够通过提价来达到对冲成本的目的，出口企业将会出现无利润甚至是亏损进而走向破产和倒闭的必然命运，当然工人失业和税收锐减同样不可避免。

那么汇率贬值是否能够充分利好我们的出口制造业呢？未必！如刚才所言，名义汇率的变动如果低于生产要素成本的上升，则实际汇率也终将促使企业难以承受高昂的成本而关门倒闭。比如说中国的纺织业是典型的两头在外的行业，棉花、机器等需要大量从国外进口，若名义汇率贬值一半也就意味着进口物价的成本将上升一倍。同样，货币贬值必然会推动国内进口价格上升，带来通胀的上涨，总成本的上升如若不能够被汇率贬值所带来的出口收益的增加抵消，则贬值也会导致企业走向死亡。这就是实际汇率对于企业生死存亡来说最现实的意义。

第二，刚性的通货膨胀造成人民币内外汇率价格出现了严重的背离

过去30年中国的实际通胀率超过99%，30年前的1块钱的购买力至少超过现在的100块钱。从2000年至2012年，人民币以加权计算贬值超过90%，也就是2012年的1000块钱仅有2000年100块钱的价值。而人民币汇率从2005年汇改初期的8.32却升值到2012年的6.33，这既是对过去10年中国经济发展周期的一次相应汇率修正，也是资本流入过程中央行追求相对稳定的汇率水平以防止对外贸出口造成毁灭性冲击的有效管理下的产物。

目前，由于房地产的恶性资产泡沫直接推升了社会运行的总成本，进而直接造成当前中国的物价水平如果按照美元汇率进行计价的话远远高于国外。人民币购买力的刚性高估是毋庸置疑的。可口可乐是大众化消费品之一，在美国一瓶2.5升的雪碧不超过1个美元，而在国内超市一般为7块钱人民币。如果把中国住房价格折算成美元，那么中国的房价将在当前国民收入仅仅为美日两国10%的基础上荣获世界第一房价的桂冠。

第三，外资企业利润及资本外逃收缩经常账户盈余水平

当前的25.33万亿外汇占款余额，通过金融系统的借贷派生出接近93万亿的广义货币供应量。如果我们仅以当前3.2万亿的外汇储备算，理论上所有的外汇占款全部流出兑换成外汇资产，则当前汇率的假设值也仅在1比8 的理论水平上。从1998年开始大量进入中国的FDI，正赶上中国经济过去十余年的飞速成长以及2005年以来的巨额资产泡沫收益（2007年的股市及2010年的房地产），获得了不少于当初5倍的投资收益。另外，中国每年的经常账户的贸易顺差，7成的外汇收入由外资企业贡献。大量的外汇利润实质是由外资企业所有，体现在中国的留存利润即为当前的贸易顺差及经常账户盈余的资金流入。就如同占据中国出口加工制造业龙头的富士康，它从日韩台进口零配件后将成品卖给美国，从而得到极为微薄的美元利润结汇，而这样的贸易顺差多由外资控股的企业所赚取。

可口可乐、麦当劳、宝洁这样的美国公司，虽然FDI额度是按照当年的历史成本所计价，但是他们每年的利润实质是对外储及经常账户盈余的正抵消。因为外资企业在中国境内所赚的利润并不是以母国货币所定价，也就是说他来中国建厂投资是为了赚我们的美元外汇而不是人民币资金。例如美资企业因为国内的境外利润税收法案，将利润留存在外国境内，从而造成美国的经常账户赤字扩大。如果企业将每年所得利润全部转入美国的经常账户，就会导致全球美元储备大幅缩减。

再者，目前的企业家及富裕阶层的移民潮已经由暗流涌动发展成了大规模出逃。裸商的出现是国内经营环境恶化的必然反应，并导致财富外流日趋加速的严重后果，这意味着大量富裕人群的财富向国外输送的通道已经形成了绝对性的规模。2011年招商银行联合贝恩资本发布了《2011私人财富报告》，个人资产超过一亿元人民币超高净值企业主中，27%已经移民，47%正在考虑移民，个人资产超过一千万元人民币的高净值人群中，近60%的人士已经完成投资移民或有相关考虑。

第四，美元贬值周期下的货币升值早已注定了虚假繁荣后的泡沫破裂

自80年代开始，美元的周期性升值和贬值的历史上看起来都是对由此产生巨大经济红利及成果的国度进行剪羊毛的一场经济战争，而每一次战争的战败国汇率无一不是以深幅下跌和资产泡沫崩溃作为标志性结束。例如1985年到1989年的美元贬值周期产生的日本资产泡沫在1990年到1993年的美元升值周期中崩溃；1993年开始的美元贬值周期到1997年产生了东南亚资产泡沫的崩溃及汇率危机；1997年开始的美元牛市促使美国经济在互联网及科技产业的泡沫式扩张中引来了腾飞式的发展繁荣周期。2001年911事件后，美元重新进入贬值周期，直到2011年5月份美元指数探到71的大底。中国是过去10年金砖四国中享受到全球化扩张及美元贬值周期性繁荣最为得利的国度，接下来这一轮举世瞩目的世界性资产泡沫崩溃，谁会是最大的倒霉蛋不言自明。

第五，以史为鉴看恶性通胀下的汇率崩溃

近一百年来世界金融史上发生了几次恶性的通货膨胀事件，分别发生在1921年的德国、1949年的中华民国、1980年代的玻利维亚与巴西、1995年的南斯拉夫及2008年的津巴布韦。请各位读者仔细思考下这些国度有哪些共同的特性及特殊的历史背景，或许会得到比经济学理论及数据分析更为客观与现实的认知，因为它们的共通性才是恶性通胀和汇率崩溃的基础。

第六，财政结构性失衡酝酿货币贬值预期

2011年度全国财政收入103740亿元，比上年增加20639亿元，增长24.8%。其中，中央本级收入51306亿元，比上年增加 8818亿元，增长20.8%；地方本级收入52434亿元，比上年增加11821亿元，增长29.1%。财政收入中的税收收入89720亿元，增长 22.6%；非税收入14020亿元，增长41.7%。更为重要的是2011年全国土地出让金总收入为3.2万亿元左右占地方本级财政总收入的60%，且房地产整体产业链所贡献的总收入占70%、对GDP的贡献率在10%左右，拉动GDP增长1.5~2个百分点。房地产泡沫的刚性破裂必然会带动地方政府土地出让收入及税费的崩溃下滑，从而进一步打击整体税收收入。

2012年上半年，由于房地产持续调控，地方政府土地出让金收入锐减，房地产上下游产业链企业税收也跟随锐减。1月至8月，全国财政收入累计达82330亿元，比去年同期增加8044亿元，增长10.8%，增速比去年同期回落20.1个百分点。前8月，全国财政收入由两部分构成，一是税收收入，70626亿元，同比增长8.9%，增幅同比回落19.4%；二是非税收入11704亿元，同比增长24.4%。显然非税收入贡献突出，尤其是地方非税收入增量明显，同比增加1905亿元到9146亿元，增长26.3%。当前经济萧条时期全国财政收入尤其是非税收入额的暴增，其实质是加大罚没款和收费的刮地皮行为，这对于当前风雨飘摇的实体经济尤其是民营经济所造成的打击将是彻底摧毁性的，甚至有爆出广东东莞市等地方财政收入负增长，公务员工资要靠银行贷款解决的消息。

所以整体财政的过度依赖于房地产产业的结构性失衡是预期资产泡沫破裂下财政危机的必然反应，而财政危机的根本则是以货币币值危机及汇率暴跌恶性通胀下的必然反映。

第七，实体经济由于严重过剩投资和产能过剩诱发的债务危机

OECD（经合组织）提出，企业负债如果占GDP的90%则实体经济就很危险，而中国在2011年的统计数据是107%。目前银行业净利息收入费用不断走高其实质是社会负债水平的逐步走高并不断推动GDP高速增长的必然反映。但是，目前中国是以年均20%的负债增速来推动经济总量的8%增速。这完全是一个不可持续的金融模式，注定了债务危机的必然发生。

以投资拉动经济的模式必然会引发高额负债的累积。根据2011年年报显示，扣除金融机构及两桶油的数据，所有上市公司经营性现金流量为负且除了极少数如白酒及公用事业类上市公司外，基本上所有的企业自由现金流全部为负数且呈现长期效应。这也就说明经营性现金流长期为负的企业已基本失去自身发展及偿债造血的功能，必然完全依赖于外部借款或股东的追加投资来获取运行资金。为了追求规模效应以及盲目扩张产能导致的过度投资，严重挤压了企业的自由现金流，致使企业没有余钱可供股东分配或者偿还到期债务，只能靠债务滚动的方式偿还本息。这只会让企业的负债总额急剧膨胀，直至彻底丧失经营性现金流及利润并最后出现偿债危机！事实上中国目前平均负债超过60%的实体企业早已踏上了债务危机的不归路。

根据我的计算，理论状态下中国企业的债务扩张极限在2014年，也就是说在外在金融和经济条件不率先恶化的状态下（通货膨胀急剧上升、因美元贬值造成的人民币汇率上升），最迟至2015年，中国将发生大范围的企业债务危机并进而诱发金融及经济危机。债务危机一旦引发金融危机，假如中国大幅度降低利息至0，那么过去十余年的进入中国的热钱、套息货币及金融产业资本将大规模外流，会对汇率产生重大冲击。

第八，日元汇率的高估将在未来截杀中国经济。

截止至2011年，日本政府总体的赤字水平已经占到了GDP的10.1%，而且总负债率达到了233%。财政赤字飙升的背后主要是财税收入不足、社会福利支出也不断膨胀，而日本的社会正在快速地老龄化，速度超过了世界上大部分其他国家。与此同时，日本公民承担的几乎是全世界最低的税负。

当前中国经济看似整体不错，进出口贸易额逐年增长，很大一部分的原因受惠于当前创出历史新高的日元汇率。在当前日元汇率严重高估的今天，对于中国中低端出口制造业来说，可以享受到史无前例的汇率红利。迫于日元的强力攀升及市场竞争力的衰弱，当前日本几大全球性竞争优势的电子、电器制造公司创纪录的亏损，营业利润的大幅下滑乃至从中国市场全面性溃败，甚至连百年企业夏普公司在高额的运营亏损状态下也濒临破产。从中可以看出，日元升值已然全面性威胁日本出口导向型经济的持续。

日元自2008年次贷危机后的升值，源于2001年日本央行采取的量化宽松货币政策下流向世界的大量套息货币。在2008年次贷危机严重威胁日元套息货币生存环境之时，大量涌入日本避险的资金迅速而猛烈的推高日元汇率。同时，2008年后美联储的QE政策也被动性地强行推高日元汇率。从当前日本财政状况及经济20年来0增长的现实看，日本经济受累于高汇率的压力，从市场预期及政策选择来说日元贬值是未来一段时间必定发生的事情。而日元贬值意味着人民币高估及中国经济高增长的画皮被彻底剥落，从而暴露其货币购买力的真实实力。对于中国出口制造业来说，就是全面溃败的到来。

举例来说，同样是1000美元的冰箱出口到美国，您认为美国的消费者会选择中国的海尔，还是日本的松下电器？在汇率高估的环境下，当中国制造业失去了最核心的竞争力——价格优势的时候，还能够和日本的精工制造竞争吗？在这种情况下，中国的汇率如若不贬值，谁还会再次青睐中国制造的诱惑呢？所以说日本财政危机诱发的日元贬值是推倒中国资产及经济泡沫的第一张多米诺骨牌。在世界经济及资本一体化越来越密不可分的时代，蝴蝶效应的扩散已经超越国界的影响以互联网光速划拨为标志的今天已然不可小觑。

4．汇率已成人民币及中国经济生死存亡的底线

第一，当前汇率下，出口制造业已经苟延残喘

截止至2012年9月20日，人民币汇率中间价已经回到5月初的高点6.30附近。在今天中国央行拥有全世界最多的3.2万亿美元的外汇储备的情况下，谈论人民币贬值显得太过可笑。多数朋友告诉我说人民币不可能贬值的，起码在目前一年超过2000亿美金上的经常账户顺差的背景下，任何的资本流出都不足为惧。事实上这种主流的观点体现出了群体性认知的荒谬。现如今人民币贬值的观点或许和房价暴跌一样的显得无知可笑，可是当前外贸企业由于生产要素的集体性暴涨所造成的无利润接单和扩张的局面已经到了生死存亡的零界点。2012年上半年高端制造业已经回流欧美，中段制造业苦苦支撑，低端制造业的内外资早已向东南亚和南亚转移。靠外贸出口赚取外汇从而投放货币，通过大量的外向型出口经济以消化严重的产能过剩的经济模式，已经不足以支持人民币现行汇率的价格。也就是说，在刚性成本每年递增，出口制造业已经苟延残喘的今天，维系当前的汇率已不可能。

第二，超发货币与套息货币将要共同终结当前汇率

中国央行过去10年通过结汇所发出的外汇占款，使中国央行的总资产从2003年的5.5万亿飙涨到2012年8月份的28.6万亿。自2005年汇改以来，大量流入的资金形成了庞大的外汇占款规模，而央行被动性的强制结汇造成了中国央行已成为全世界中央银行中资产规模最大的央行。但是自2011年三季度末以来，热钱及资本外流的速度明显加快，2012年二季度资本和金融项目下逆差412亿美元，仅二季度就有1380亿美元的资本外流。8月份在存在对外贸易顺差266亿美元的情况下，金融机构外汇占款余额反倒减少了174亿元人民币，两项合起来8月份流出中国的资本已超过300亿美元。

当前银行系统的存款准备金率高达20%，外汇占款的减少直接积压市场的流动性，造成银行间资金的紧张。为了不下调准备金的前提下缓解流动性问题，自7月份以来央行进行了史无前例的逆回购，包括重启十年来都没有动用过的28天逆回购，这也说明在权衡当前资本外流、通货膨胀及房价反弹等综合因素的背景下，央行可实施的货币政策已显得捉襟见肘，这实质上是对央行货币政策调控能力的腐蚀。

从金融体系中狭义货币（M1）和广义货币（M2）的差额也可以看出资本外流对于中国宽松货币政策的刚性制约。据央行数据，2011年10月份中国的M1为27.6万亿人民币，而M2为81.7万亿；2012年8月，中国的M2已达到92.5万亿水平,而M1仅增长了1万亿左右至28.6万亿。也就是说，过去一年中国大量的派生存款由于经济活动的放缓及社会总需求下滑的影响，变成了银行体系中的定期存款。M1和M2的增速剪刀差即反映出当前经济景气度严重下滑及萧条的事实，也足以说明如若不是资本外流引发金融系统派生货币的注销，M2应大幅高于当前水平.这也说明过去一年中资本外流已严重影响金融系统的流动性，迫使央行在2011年11月份及2012年上半年三次下调存款准备金率，以对冲外汇占款减少对金融系统流动性被动收缩。

需要密切关注的一点是，自2011年四季度以来的资本外流并未对整体的外汇储备的绝对额度造成过大影响。2012年5月份开始到7月份为止，人民币兑美元的中间价贬值超过1%。如若用一般的经常账户的顺差+FDI-外汇占款减少的方式测算，资本外流的整体净额不超过1000亿美元，这也是3月份贸易逆差创纪录的317亿美元以来人民币首次出现阶段性贬值预期。

由此可见，当未来中国的经常账户的盈余伴随着实际汇率大幅攀升后逐步收窄及转为逆差时，持续强烈的汇率贬值预期将直接促使热钱及外资出逃，从而造成更为严重的货币紧缩效应。如若中国央行大规模逆回购、下调准备金等手段不足以在短期内弥补注销货币留下的流动性赤字，则金融系统会再现2008年次贷危机时的金融体系休克及实体经济大萧条的状态。而流动性紧绷和赤字的局面将对中国当前赖以生存的过剩流动性下的资产泡沫实施毁灭性冲击，从而成为彻底刺破泡沫的大头针。所以，汇率诱发的资本流向是当前坏账如云的金融系统及飞天的资产泡沫面前的达摩克利斯之剑。

第三，受困于高负债的实体经济及恶性产能扩张的企业将遭遇绝境

过去10年，受益于不断扩大的市场需求和旺盛的投资热情，大规模负债扩张以占领市场份额的经营模式成了几乎所有行业的首选。2012年上半年，实体经济的总负债率超越里了GDP，达到令人震惊的107%。当前的市场环境严重受困于过度投资下的产能过剩，出现了高负债、低利润及低现金流的危险格局。而主流群体思维还是依靠经验式的线性认知，以为当前实体经济的需求不振及经济下滑很快就会过去并重新迎来艳阳天，这就注定了经济无预警性死亡必将到来。对于危机的漠视与无知是当前不能够正确对待大变局来临的关键原因。当前工业及制造业领域恶性的产能过剩和工商服务业的无利润恶性竞争，都是严重恶化偿债能力的体现。所以，当经济严重萧条的环境出现，再加上高额债务的本息偿还期的到来，必将导致企业的债务危机及银行的坏账潮。

银行中报显示，截至6月末，今年上半年不良贷款激增857.64亿元至3590.1亿元。不良贷款增加，多因当前国际国内宏观经济不容乐观，经济运行中不确定因素较多。同时，16家上市银行逾期贷款余额全线上扬，且增幅为近年罕见。数据显示，五大国有银行逾期贷款额较年初增幅全部超过10%，其中，建行、工行增幅明显，分别较年初增加43.4%、38.1%，达到 817.5亿元和621亿元；增幅相对较小的中行、农行也分别增长19.1%、15.72%，达到737.95亿元和850.08亿元。股份制及地方类上市银行逾期贷款额增幅更为惊人：11家银行增幅全线超过30%，且6家银行增幅超过50%，其中，浦发、民生、光大分别增长81.6%、63.2%和62%。

在人民币升值周期时，大量借贷美元债务的企业如若未在金融市场上做好充分的对冲和套期保值，则一旦人民币兑美元进入贬值周期，债务额将会出现暴涨，尤其是那些大量借贷美元头寸及高负债经营的房地产和航空公司等行业。例如航空业，今年以来人民币对美元汇率的掉头贬值，成了以美元外债为主的航空公司业绩下滑的“杀手锏”。8月份，人民币对美元汇率贬值0.205%，全行业的汇兑亏损达到5.6亿，而2011年同期则有汇兑收益14.8亿元，这是航企的整体盈利同比有所下降的重要原因。对于航空公司来说，由于需要从国外进口大量的飞机，而目前全球飞机采购主要是用美元作为结算货币，因此美元负债一直是公司最大的负债。比如中国国航的总负债中，人民币负债占18%，美元负债占76%；东方航空的外债中，90%以上都是美元外债；南方航空更是98.9%的负债是外债，而外债中美元负债占99.2%。因此，如果人民币对美元升值，就可以产生较大的汇兑收益；反之，则会产生账面上的汇兑损失。在此之前，由于人民币对美元持续升值，外汇收益一度是航企盈利的重要贡献，甚至曾超过主营业务利润。比如2011年人民币对美元汇率累计升值5.11%，航空行业汇兑收益对整体利润的贡献就达到20%~30%；而在2006和2007年，南方航空的汇兑收益和净利润之比更是达到670%和136%。

如果企业为全部的美元负债做了充分的套期保值或者货币互换的操作，则企业的财务费用中的收益与亏损应该是0。这说明中国的航企在豪赌人民币升值，而且并没有为人民币贬值的风险做好汇兑管理。且不说本币贬值会造成进口原油价格推动航空燃油价格的暴涨，仅仅是购买飞机的美元负债一旦剧烈升值，对以全行业接近80%的资产负债率和每年高昂借贷成本的航空公司就足以掀起毁灭性的冲击。

对于银行来说，当前面临的资产质量恶化及实体经济的困顿如果放在未来人民币汇率贬值的大周期来看，那么现今刚刚开始的坏账潮仅仅是奇迹的黄昏的开始。

第四，人民币计价资产的崩溃式下跌

金融资本的逻辑很简单，当人民币处于升值预期强烈的开始时，买入以人民币计价的资产，这不仅仅可以获得资产增值所带来的资本利得，更重要的是还可以在美元对人民币贬值的基础上多赚一份汇兑收益。例如在2005年升值周期中，美元资本获得的利润为人民币资产价格的增值+到目前为止人民币升值的幅度，也就是说以当前汇率计算，如若以最保守的银行定期存款的方式持有人民币资产的收益为40%的利息乘以（8.3-6.3/8.3）25%的升值收益。这笔交易相当于2005年1美元进入中国并且在今天汇回美国的现价为1.75美元以上，年均收益超过10%。

资产价格的变动往往是汇率变动的前行指标。但是在中国，尤其是房地产类的资产价格由于非市场化的措施造成刚性的“政策托底”的出现，我认为房地产泡沫的破裂必然由强烈的汇率贬值预期所击破。而金融资产为主的股票价格则会先于名义汇率的实质性贬值而暴跌，所以当我们回顾历史，可以发现2005年到2007年的大牛市正是人民币强烈的升值预期下的资产价格非理性暴涨。同样我们也可以预期，在人民币汇率崩溃的大周期中，任何以人民币计价的资产都会遭到猛烈的抛售，犹如当初在升值周期开始时的价格哄抬。从纵向对比看，1997年的亚洲金融危机致使东南亚各国汇率及资产价格出现双杀。尤此可见汇率引导的资本流向所引发的繁荣到崩溃的过程，实质是财富转移的必然结局。所以当贬值预期开始时，应尽可能减少对本币资产的持有，否则必须持有美元进行风险对冲或套期保值。

第五，货币贬值下恶性通胀难以遏制

我们先看一段历史。1993 年上半年，通货膨胀压力开始上升，金融业陷入无序状态。国内金融市场方面，大量资金集中于沿海地区的房地产市场，银行、金融机构和地方政府为了实现各自不同的利益，逃避央行的规定和监管，为房地产业大量融资，使得货币超量投放，信贷规模一再突破计划。与此同时，在外汇市场方面，人民币大幅度贬值，人民币兑美元比率由1:5.64骤然下降到1:8.27，国际收支恶化。由于国内巨大的需求压力，在高涨的投资需求下，财政赤字和货币供应超常增长，使得通货膨胀全面爆发。

1993年的局面与今天相比，已经物是人非。从外在看，由于本币汇率的贬值，进口产品的价格如果按照不变价格计算，则实际价格按照本币计算相当于贬值幅度。比如说人民币汇率贬值50%至9.5，则100美元的石油价格兑换成人民币后从先前的630元一桶暴涨到950元一桶。从当前的进口结构看中国已经由1993年的石油净出口国变成了今天每年需要从海外进口2.4亿吨的净进口国，对外依存度达到58%。而农产品的进口更是惊人，海关数据显示，2012年上半年中国进口的粮食中，大豆进口2905万吨，同比增长22.5%；玉米进口240.54万吨，同比增长6535.2%；小麦进口 219.35万吨，同比增长294.9%；大麦进口150.94万吨，同比增长62.3%；稻谷和大米118.67万吨，同比增长226.9%。高端装备、飞机、高科技元器件几乎全部依赖于进口，而铁矿石、铜、铝、天然气等大宗商品更是大规模依存海外供给。

农产品及石油天然气价格的暴涨对中国恶性通胀的推动尤其不可小觑。由于近十多年来大规模基础建设及房地产掠夺性开放致使大量农田被毁。在耕土地受制于长期超量使用化肥及农药、土地休耕基本丧失的情况下土壤盐碱化极为严重。尤其是当前中国的农产品供应出现绝对缺口，每年80%的大豆需要进口。2011年至今大米、小麦和玉米的进口量联创新高，而国际农产品期货由于中国强大需求的因素从年初开始涨幅普遍接近50%。更为重要的是大豆的副产品豆粕和玉米是饲料价格中最重要的组成部分，这对于中国畜牧业的养殖来说刚性的成本推动无可避免。鉴于中国低水平的农产品生产效率及畜牧业的养殖技术，在食品价格占据30%的CPI权重中基本上已经确定了通货膨胀不可遏止的必然后果。

工业品成本价格的上升将充分打击中国出口加工及制造业企业的利润及生存空间。类似于今天钢铁行业高成本、高产能、高库存、高负债、低现金流、无利润的长期萧条局面，将是中国未来重工业、低端制造业不可承受之重。我特别举例家用电脑行业，中国的电脑核心元器件基本都是从国外进口，个人电脑的七样大件我们只能以组装的方式完成电脑的加工和生产，人民币的贬值将剧烈推升电脑制造业的配件组装成本。在当前PC行业普遍不超过10%的毛利率水平下，未来PC行业的生存将更加艰难。可以肯定的是，现如今已处于白菜价格的装机费用在未来看已经一去不复返了。电子科技行业的刚性强大的更新能力及快速的淘汰速度，只会让更多的厂商退出这个本就深陷泥潭的行业。

在国际贸易理论中，货币贬值有利于修复贸易赤字国的国际收支以实现再平衡。但事实上是否能够修复贸易收支的平衡，取决于该国进口商品种类的结构。例如当前的中国已不可能实现农产品贸易的赤字的减少和平衡，刚性的资源类及农产品的巨大需求量已不可能在短期内解决。此类刚性需求并非伴随着进口价格的上涨而减少，而非一般商品种类中弹性商品的需求。再者，名义汇率贬值造成的进口成本上涨，如若超越了制造业控制价格加大出口所带来的利润提高，将无益于改变该国经常账户的收支平衡。

从内在看，由于财政收支伴随着资产泡沫破裂及经济萧条下的赤字扩大，增发货币或国债以弥补财政收入短缺将是必然选择。高赤字的财政状况会加剧货币贬值预期的扩大，而刚性且不可压缩的体制性支出是中国财政危机未来走向恶化及未来不可挽回局面的终极因素。

请注意，2011年中国的财政收入维持了25%左右的增速，达到史无前例的10.37万亿，然而中央财政收入依然保持了8500亿元人民币的赤字，占GDP的1.5%。从过去30年的财政收支看，除了2007年度有略微的财政盈余外，其余年度无一不是赤字收场。地方政府的财政负债更是惊人，截止2011年末，仅全国地方政府融资平台的负债就已经超过12万亿，如果算上民生负债、环境负债、应付工程款、及地方国营企业的托底负债，中国的实质负债率早以超过GDP总量。当实际的财政状况不足以对内稳定货币币值与物价时，对外的汇率贬值就不会停止。

第六，30年财富消失殆尽，中国经济面临长期系统性危机及萧条

不可否认自1978年开始的改革开放推动了中国经济及社会巨大的成果与进步，而改革开放30年中国所有名义与实际财富统统聚集在以美元为主的外汇储备上。现存3.2万亿美元的外汇储备是中国人过去34年以血汗的代价铸就的财富累积。假如中国与当年的日本、东南亚一样被洗劫一空，留给人民的将是恶性贬值的货币、被资产泡沫彻底掏空的国民财富、破坏殆尽的生态、采掘一空的矿产资源和崩溃的国民精神。更为被动的是中国早在10年前就进入老龄化社会，而2012年后的中国将彻底进入人口红利的衰竭期。1963年是近100年来人口出生最多的年份（大跃进后的补偿生育），也就是说当80后和90后逐渐向社会、成家立业的时候，中国有大约3亿人口的父辈们即将退休或者逐渐走向退休的年龄。中国经济长期潜在增长要素的劳动力供给来自何方？恶性贬值后的货币资本存量的增长如何而来？国民低素质教育下的科技进步与全要素生产力提高的管理水平如何获得？我想这都不是满口胡说八道的经济学家所妄言的 “中国经济还可保持8%的增长30年”光明前景，因为基础增长的要素及事实性的逻辑并不支持这种春秋大梦。

请允许我用三年前的一篇文章的结尾来收笔：“ 一个可悲的现实是国人身处过经济危机的人不了解经济危机，而了解经济危机的并没有身处过那个时代。或许这才是中国目前最根本的顽症，中国人没有经历过经济危机和大萧条才会如此狂妄自大，这也增加了悲剧色彩的浓墨重笔。”

我们如何正视危机从而战胜危机呢？请原谅我学识之浅陋，迷茫、但不悲观。迷茫是因为不盲目乐观，不悲观是因为我们无可逃避且必须共同面对且一路同行。。。

作者：诚灵在驴鸣镇发贴, 来自 http://www.hjclub.org

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