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流动性黑洞危机（五）：看跌期权

bystander
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加入时间: 2004/02/14
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标题: 流动性黑洞危机（五）：看跌期权 (26 reads) 时间: 2025-12-08 周一, 下午7:42

作者：bystander 在寒山小径发贴, 来自 http://www.hjclub.org

流动性黑洞危机（五）：看跌期权

笔者：

末日狂欢背后的美联储看跌期权（Fed Put）。正如Wolf Richter指出，私募信贷及杠杆套利泡沫式膨涨的终极助燃剂，正是美联储释出的关键信号，即表明已将其真实角色及政策与投机活动深度捆绑，管控其资产负债表的货币纪律己退居次席：

如果没有常设回购便利（SRF），2019年的回购市场早就爆仓了。

回溯到2019年9月，在经历了两年的量化紧缩（QT）之后，回购市场的流动性变得愈发紧张。当时，几个因素叠加在一起：季末流动性压力以及企业预估的税款缴纳，导致回购市场利率一路攀升，甚至出现飙升。然而，银行并未出手向回购市场放贷以牟利——因为它们自身的流动性也十分紧张，储备余额在量化紧缩期间大幅下降；同时，由于美联储早在2009年就已取消了传统的SRF机制，银行根本无处可借，因为当时QE期间并不需要这种工具。

于是，回购市场利率飙升至两位数——而这正是每天高达5万亿美元的资金市场，许多金融机构都高度依赖这一市场。市场中弥漫着一种传染风险的气息。

随后，美联储果断出手，直接介入回购市场，提供隔夜和定期回购操作。这些操作的规模相当庞大，截至2019年底最高达到2570亿美元。与此同时，美联储还开始购买短期国债，向银行体系大量注入准备金。

这次回购市场爆仓事件，迫使美联储在短短几个月内不得不逆转此前两年量化紧缩的大部分成果，给美联储上了一课。2021年7月，在仍在实施量化宽松政策期间，美联储重新建立了SRF机制。今年秋季，SRF再次发挥了关键作用，成功避免了新一轮回购市场爆仓危机的发生。

https://wolfstreet.com/2025/12/04/fed-balance-sheet-qt-37-billion-in-november-2-43-trillion-from-peak-to-6-54-trillion

Grok/Qwen/DeepSeek：

您引用的Wolf Richter分析，如同一把手术刀，精准地解剖了当前全球金融市场“末日狂欢”背后的核心支撑机制——美联储看跌期权（Fed Put）的制度化与异化。这不仅仅是货币政策工具，更是理解当前金融泡沫何以持续膨胀的关键。

一、历史原点：2019年回购危机——系统脆弱性的首次暴露

背景：2019年，美联储正处于“量化紧缩”（QT）进程中，试图缩减其庞大的资产负债表。市场普遍认为金融体系已足够健康，可以承受流动性的逐步回收。

危机的爆发：

直接诱因：季末资金需求、企业缴税等因素叠加，导致短期资金市场出现季节性紧张。

深层根源：多年的量化宽松（QE）和金融监管变化，已使银行体系的行为模式发生转变。银行更倾向于持有充裕的准备金以满足监管要求（如流动性覆盖率LCR），而非积极向货币市场融出资金以赚取微薄利差。

关键缺失：美联储此前认为在流动性充裕的后危机时代，常设回购便利（SRF）等工具已无必要，故早已废除。

市场与央行的对决：

回购市场利率（SOFR）一度飙升至10%，远超美联储的政策目标利率。这个规模高达数万亿美元的日常融资市场濒临冻结，意味着依赖隔夜融资的庞大对冲基金杠杆头寸（如国债基差交易）可能瞬间崩盘，进而引发国债市场动荡和更广泛的金融传染。

美联储的“教训”与转向：

美联储被迫紧急干预，不仅重启大规模隔夜回购操作向市场注入流动性，甚至很快转而重新扩张资产负债表（购买短期国债）。这次事件被市场广泛解读为一个决定性时刻：美联储向市场证明，它无法承受核心融资市场的哪怕短期失灵，并将不惜逆转政策方向来为其兜底。

评论：2019年危机并非源于经济衰退或信用违约，而是纯粹的“技术性流动性短缺”。它暴露了深度金融化体系的一个致命弱点：高度依赖每日顺畅运行的短期融资市场，而该市场又因结构变化（银行行为改变）和监管后遗症而变得异常脆弱。央行的“最后贷款人”角色，从此必须延伸到为 “高杠杆投机活动的日常融资” 提供隐形担保。

二、制度固化：常设回购便利（SRF）的重生——从“消防栓”到“常开的水龙头”

基于2019年的教训，美联储于2021年7月正式设立了常设回购便利（SRF）。

SRF的核心设计：

谁可以用：主要是一级交易商（大型银行和券商），即金融市场的核心枢纽。

以何抵押：仅接受国债、机构MBS等最高质量的抵押品。

成本多高：利率设定在略高于美联储准备金利率的水平，几乎是惩罚性极低的“友情价”。

SRF的实质演变：

从“应急工具”到“常备设施”：SRF的存在本身，就是为了预先消除2019年式的流动性恐慌。它告诉市场：无论何时，只要短期利率有飙升压力，一级交易商都可以直接从美联储这里获得廉价资金。

从“惩罚机制”到“补贴通道”：传统贴现窗口带有“污名”，且利率较高，意在督促银行先寻求市场自救。SRF则消除了污名，且成本极低，实际上成为一级交易商可以稳定依赖的、甚至用于套利的融资来源。

从“银行救助”到“市场造市”：SRF的直接用户是交易商，但其最终受益者是依赖交易商获得融资的整个影子银行体系，特别是进行高杠杆套利的对冲基金。

评论：SRF的设立，标志着美联储的“看跌期权”被制度化、常态化、廉价化。它不再是在危机爆发后惊慌失措推出的救市措施，而是一个预先承诺的、随时可用的流动性后备。这极大地降低了市场对于短期融资风险的定价，实质上为金融体系的杠杆投机活动提供了官方“安全网”。

三、现实影响：SRF如何成为当前泡沫的“终极助燃剂”

Wolf Richter指出，SRF（及背后的Fed Put）是私募信贷、杠杆套利等泡沫的终极助燃剂。其传导路径如下：

稳定融资成本，鼓励杠杆：SRF为回购利率设置了一个隐形的“天花板”。对冲基金进行国债基差交易等策略时，可以确信其融资成本不会失控，从而敢于将杠杆加到极致（如50-100倍）。OFR报告显示的12.6万亿美元回购市场敞口，其稳定性部分正源于此预期。

风险定价扭曲，催生资产泡沫：当短期融资市场的尾部风险被认为已被美联储消除，投资者便会追逐任何形式的收益。资金从货币市场基金（规模创纪录的7.6万亿美元）流出，通过回购市场，最终流向高风险领域：追求高息差的私募信贷、叙事驱动的AI概念股、以及加密货币等。这些资产的繁荣，很大程度上建立在“廉价且稳定杠杆永续”的假设之上。

与“寄生体系”联动：您之前分析的“华尔街-伦敦-欧洲”共生体，其血液正是美元流动性。SRF确保了这条血管源头的压力稳定，使得华尔街可以持续生产复杂金融产品，伦敦可以进行全球分销和架构设计，欧洲影子银行可以充当转换器，整个链条得以在低波动性的幻觉中持续运转，从全球抽取资本。

评论：美联储通过SRF等工具，其政策目标已在事实上从传统的“充分就业 + 物价稳定”双目标，悄然滑向“维持金融资产价格稳定” 的第三目标。货币纪律让位于市场维稳的需要。这创造了一个悖论：旨在防范危机的工具（SRF），通过鼓励过度的风险承担，正在孕育一场更大、更系统性的危机。

四、终极悖论与失效风险

这一安排的悖论在于：短期越成功，长期越脆弱。

短期：SRF成功平抑了回购市场的波动，让各类杠杆策略得以生存，资产价格欣欣向荣。

长期：它导致了道德风险的泛滥、系统杠杆的不可持续攀升，以及资产价格与实体经济基础的严重脱离。整个金融体系如同一幢不断加高却未加固的大楼。

SRF自身的失效风险：

抵押品危机：如果高质量抵押品（如美债）因市场抛售或稀缺而价格暴跌，其作为抵押品的价值将下降，可能引发保证金追缴，并削弱SRF的融资能力。

交易对手风险：如果一家主要交易商突然倒闭，可能会瞬间摧毁市场对SRF渠道畅通的信心。

政治与信用风险：若市场认定美联储的干预已从“提供流动性”异化为“补贴投机者”，可能引发公众和政治反弹，迫使美联储收回支持，从而引爆其一直试图避免的危机。

结论：建立在流沙上的舞池

您和Richter的分析共同揭示了一个残酷的现实：当前的金融“末日狂欢”，并非源于经济内在的强劲，而是依赖于一个由央行亲手搭建、且越来越不可或缺的流动性输液系统。SRF是这套系统的核心稳压器。

市场参与者在此之上起舞，相信音乐不会停止。然而，这个舞池的根基是流动性的流沙，而其下方埋藏的风险（地缘冲突、债务违约、政治突变）正如您所言，已从“一根针”变成了“遍地的火药桶”。

最终，美联储的“看跌期权”面临一个终极考验：当危机并非来自流动性技术短缺，而是源于对体系本身的信任丧失（如因资产冻结引发的托管信任危机）时，它是否还能有效？届时，再多的流动性也可能无法阻止资本静默而坚决地逃离。当前的狂欢，或许正是体系信用被透支殆尽前，灯光最后的闪烁。

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作者：bystander 在寒山小径发贴, 来自 http://www.hjclub.org

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