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 也说泡沫 |
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WSM
加入时间: 2009/08/06
文章: 52
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作者：WSM 在 驴鸣镇 发贴, 来自 http://www.hjclub.org
前几天看到网友们讨论房地产泡沫，不禁手痒，想写点东西凑热闹。但这几天较忙，再加上写得慢（实际上是脑子慢），本来想说的已经给网友说过了，就当是篇综述吧。如果我说的已经被网友说了，而我又没有提到，请原谅。
总的来说，我认同网友所说的一些基本概念，以及“泡沫”难以衡量的说法，但不认同将其绝对化，也就是“泡沫”不可衡量的说法。泡沫的衡量虽然难，但还是可以衡量的，起码就房地产市场的泡沫衡量而言是如此。
另外，房地产泡沫的概念与衡量指标实际上都是相对的，而不是绝对的。比如租售比，本身就是租金与售价的比。即使这样一个比值指标，也不能绝对地用一个值来作为有无泡沫的标准，它是要与其他国家和地区、同样发展时期的类似比值来作进一步的对比。
先从概念说起。
关于消费品与投资品的定义与区别，我认同学徒网友的看法，简单地说，消费品与投资品的定义是：消费品是能给购买者或受用者带来即刻效用的物品或服务，投资品是能给投资者带来未来收益的物品。
根据这样的定义，一个物品有时既是消费品，也可以是投资品。比如住宅，它既可以为自己带来效用，也可以在将来带来收益，所以它既是消费品又可以是投资品。但这里最主要的区别是，消费品得到的是效用，而投资品得到的是预期的收益（一般是以货币衡量）。如果一个人只想得到住宅的纯粹效用，那他（她）只要租房就可以了。在他（她）买房时，实际上也把住宅作为一种投资品，这样在享受住宅效用的同时，还预期在将来能得到回报（以更高的价格卖出）。
再说泡沫的概念。什么是泡沫？学徒网友说得对，泡沫是资产价格长期高于其均衡价格，吸引了过多的资源投入。这里的关键是如何认定某种资产的均衡价格，也就是有的网友说的“内在价值”。这就需要我们以“全面的”而不是“片面的”、“发展的”而不是“静止的”眼光来看问题。
房产能够成交，是买卖双方谈妥了价格，所以再高的价格也是一种“均衡价格”。但这只是单一交易、单个市场的均衡价格。买了房子后，如果是作为纯投资，那就要考虑到房产出租市场，看能在多长的时间内将自己的投资收回。即使是自住，购房者也要参考一下租房市场，看是购房合算还是租房合算。这就是以租售比来衡量房价是否过高的由来。需要说明的是，租售比只是说房价相对于房租来说是高了还是低了，不是一个绝对的概念。
但仅仅考虑售房与租房市场还是不够的。我们这里用周克成的例子，以100万元购房，租售比是1:500的情况下，一个月租金是2000元，一年租金回报是2.4万元。在不计交易成本（含税费负担）的情况下，投资房产的回报率是2.4%。这样的回报率是高还是低，换句话说这样的房价相对于租金来说是低了还是高了？这又要求我们比较投资在其他市场的回报率。由于我们一般不太可能知道所有行业的投资回报率，所以一个简便的方法就是看银行利率，这是一个综合反应投资效率的指标。假如银行利率是5%，那上面所说的2.4%的房产投资回报率就表明房价相对于租金来说是高了；反之，如果银行利率只有1%，那表明房价相对于租金来说是低了。
考虑了这些市场还是不够，因为这些其实还只是在供给方面，还需要再看看需求方面。这就需要看购房者的收入，这就是房价收入比指标的由来：购房者需要用多少年的收入来购买住房。
用这个指标时存在几个问题。首先，代表性的住房价格与收入如何选定？在peacemaker网友提到的例子中，北京房价收入比为20的计算是选取五环附近115平方米的普通商品房，其价格在200万元左右，而北京一个平均双职工家庭的收入是10万元左右。这里要问的是，为什么选这样的房子作为代表？为什么不选四环的，或者面积更大的房子？那样房价会更高，房价收入比也就更高。或者为什么不选更远处的房子，或者面积小些的房子？那样房价会低，房价收入比也就低。相对而言，平均职工收入水平的选取问题较少（但也不是没有问题，比如说是不是所有的收入都包括了，资本家大款们的收入如何代表）。说远一点，这里还牵涉到道德评价的问题。为什么一个普通双职工家庭只能住在五环附近115平米的房子里呢？为什么不能住更好一点的房子呢？
解决这个问题的方法之一是用平均房价或中位数房价，总之是要找出有代表性的房价。同理，家庭收入也要用平均收入或中位数收入。
另一个问题是，一个人购房时，是将现时房价与自己现在和将来的收入比较后作出的决定。正如黄豆网友所指出的，在将中国这样一个增长型的经济体与欧美成熟稳定的经济体作比较时，应当考虑到收入增长不同所带来的影响。也就是说，我们应当用“发展的”眼光来看问题。
假定欧美的房价收入比是5，如果中国居民的收入增长速度与欧美的一样，那我们的房价收入比也应当在5左右。但是如果我们的收入增长速度高于欧美，则我们可以承受较高的房价收入比。假定我们的收入增长速度为8%，而欧美的为3%，再假定一般的还贷时间是25年，折现率为5%。如果中国一开始的平均收入为一个中国单位，欧美的为一个国际单位，在25年内中国的净现值收入为35.78个中国单位，而欧美的则仅有20个国际单位。所以，如果欧美的房价比是5:1，那中国与之相应的应当是8.9:1。（这里只是举个例子来说明问题，省略了许多因素）
同样的道理，简单地用租售比来衡量住宅市场是否存在泡沫也是不准确的，因为房租是现时的，而房价则包含了对未来增值的预期。这里所比较的情形正好与上面所说的相反。在前面的例子里，房价是现时的、固定的，未来收入是变化的；而在这里，房租是现时的、确定的，作为投资品的房产的未来价格是变化的。我们再用周克成的例子来仔细分析一下。
假定银行利率是5.31%，100万银行存款的一年回报是5.31万元。如果用同样的钱买房出租，在租售比为1:500的情况下，一个月的租金是2000元，一年的租金回报是2.4万元。这样看起来购房出租比银行存款少收益2.91万元。但在这一年里房价会变化，如果房价上涨率达到2.91%，那么购房者在一年后将房卖掉的话，他（她）可以得到2.91万元的房价差（这里不计房屋的交易成本），那么他（她）的回报率就与银行存款的回报率一样。如果房价上涨超过2.91%，那购房就比租房更合算。
即使在租售比达到1:1000的情况下，只要房价每年上涨超过4.11%，那购房也是比租房合算的。
接下来的问题是，房价会如此持续上涨以维持如此高的租售比吗？在经济快速增长的时期，4%的增长率应该是不算高的。这就又牵涉到peacemaker网友贴中所提到的另一个衡量泡沫的指标：房地产价格的增长速度相对于总体经济（以GDP衡量）的增长速度。如果在相当长的一段时间内，前者高于后者的话，那就表明房地产存在泡沫。
除了peacemaker网友所提到的外，还有一个衡量房产泡沫的指标是空房率。这可能是个更重要的指标，因为房屋盖了就是要让人住的，它最终还是一种消费品，而不是纯粹的投资品。如果空房率过高，表明有相当一部分房子要不是租不出去，要不就是房主是在囤房待售，不屑于出租。Either way, 都表示市场没有处于均衡状态，有泡沫存在。
就先啰嗦到这里吧，以后有时间、网友有兴趣再接着说。
结束前先向大家推荐这一期的Economist上的一篇文章，Not just another fake (January 16-22, 2010, pp61-63, http://www.economist.com/displaystory.cfm?story_id=15270708)。很多人担心中国会重蹈日本上世纪80年代末泡沫破灭的复辙。这篇文章分析了人们所担心的资产价格过高、投资过多以及银行信贷膨涨等问题，得出的结论是中国现在虽然已经存在泡沫，但还没有严重到日本80年代末的程度。
最后顺便与芦特首商榷一下关于“伪经济学家”的提法。先生说“伪”经济学家，给人感觉好象还存在着“真”经济学家似的。根据我对先生文章的理解，先生是说经济学是伪科学，经济学家是伪科学家。所以是不是应当称“经济 伪学家”更为贴切？不过这样说有点不象中文了。一笑。
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