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 滞胀世代（十九）：再造泡沫 |
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加入时间: 2004/02/14
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作者：bystander 在 驴鸣镇 发贴, 来自 http://www.hjclub.org
滞胀世代（十九）：再造泡沫
bystander
过去二十年里，美国经济的增长动力主要来自资产升值（asset price inflation）和透支消费（debt-based consumption）。过于宽松的货币政策加上过剩的流动资金，导致投资与投机、生产与消费之间出现严重失衡，结果在信贷泡沫驱动下，经济发展的轨迹，完全脱离基本因素。可笑的是，受雇于华尔街的经济学家和分析师们，竟然凭空想象出各种似是而非的理论（如the New Economy, Goldilocks economy, the Great Moderation等等），挖空心思地为不合理的现象，提供看似合理的解释。
听起来冠冕堂皇的理论，是否经得起事实考验？2000年三月纳斯达克泡沫爆破，格林斯潘领导的联储局决定采取再膨胀策略（reflation），与多国央行连手压低借贷成本，借此催生新的泡沫，取代旧的泡沫。人为地扭曲市场规律、制造虚假繁荣的短视政策，最终带来的种种恶果，大家有目共睹，毋庸赘言。然而，尽管再膨胀背后的理论依据，早已彻底破产，联储局主席伯南克却依然择恶固执，坚持继续奉行导致金融崩溃的错误方针，决心把扭曲市场规律的干预行动进行到底。
伯南克一再坚持他的信念，就是在面对通缩威胁时，必须采取果断行动，不惜任何手段，阻止大萧条再次发生。在他的领导下，联储局应对金融危机的策略，基本上可以归纳为三项：(1) 把联邦基金利率大幅调低至接近零水平；(2) 透过各种新增设的贷款机制，向银行体系注入大量资金；(3) 大量增发钞票，直接在公开市场购买资产，也就是所谓的“量化宽松货币政策”（quantitative easing）。据官方的解释，推出这些措施的目的，是要让金融市场恢复正常运作，确保经济能够稳健复苏。
随着资产升值和透支消费的重要性与日俱增，美国人对信货的依赖，跟瘾君子对毒品的依赖没多大分别。债台高筑的人视通缩为洪水猛兽，因为信货收缩令债务负担变得更为沉重（请参看《滞胀世代（四）：谁最害怕通缩？》）。因此，舆论普遍赞同伯南克的做法，认为联储局必须歇尽所能，先行解决燃眉之急，扫除堵塞信贷渠道的障碍，他日再想法子处理再膨胀的后遗症。一些论者甚至批评联储局的措施不够进取，声称有必要加大量化宽松货币政策的力度，直至出现“通胀”为止。
多年来媒体潜移默化的观念灌输，令人们逐渐失去思考和反省的能力；最明显的例子，莫过于迷信降息刺激经济的作用。所谓调节联邦基金利率，其实只是一种姿态，表示联储局准备以公开市场操作方式，购进或减持美国国债或其它资产，借此调控货币基数（monetary base;即银行的库存现金、银外体系以外流通的现金、以及银行在联储局账户的结存），再透过银行贷款产生的货币乘数效应（money multiplier），增加货币供应（即名副其实的“通货膨胀”），以达到刺激经济活动的目的。
换句话说，下调联邦基金利率是否对经济有刺激作用，最终还是取决于社会整体对信货的需求，以及银行是否乐于提供贷款。受失业和房价下滑等问题困扰，消费者的购买意欲大不如前，贷款需求疲软是必然的结果。在市道低迷下，企业不急于融资拓展业务，商业贷款需求同样也在降温。银行自身的处境也好不到那里，房贷坏帐、商用物业坏帐以及信用卡欠款等问题仍在恶化，加上资产证券化市场一厥不振，要把贷款“打包”出售并不容易，所以在审批贷款时，银行态度远较以往保守。
虽然降息对刺激经济的象征意义多于实际效用，但这并不意味着低利率政策不会对经济带来负面影响。事实上，过去十多年来，银行存款利率都处于偏低水平，令资金不得不另谋出路，加入追逐资产升值的投机活动（也是美国人不储蓄的根本原因）。此外，美元长期处于弱势，已是众所周知的事实；不少机构投资者更趁机积极参与利差交易（carry trade），以低息借入美元，进行各种对实体经济毫无贡献的跨境投机。一言蔽之，宽松货币政策不仅无助于经济复苏，却极有可能引发新的资产泡沫危机。
联储局透过特别贷款机制向银行注资，当中涉及有关透明度及公平原则等问题，在上一篇文章中已有概述（请参看《滞胀世代（十八）：回顾、前瞻》）。伯南克在处理相关问题上给人的印象，是以黑箱作业手法、选择性地协助少数大型银行处理有毒资产，而不是一心一意“救市”或对抗信贷紧缩。迄今银行在联储局账户的总结存，已经超过8,000亿。银行仍要预留巨额储备（准备金），反映坏帐问题依然严重，那些得不到联储局眷顾的中小型银行，就只好继续在逆境中挣扎求存。
受惠于联储局和国会解囊相助，少数举足轻重的金融机构得以绝处逢生，而且还像奇迹一般，在短短数个月里转亏为盈。精英中的精英如Goldman Sachs和JPMorgan Chase等，更在资产价格触底反弹期间趁低吸纳，获取丰厚利润。精英的优势，在于明白一些重要事实：比如所谓刺激经济，实际上是制造资产泡沫。再者，既然有联储局源源不绝供应的低息贷款作为投机本钱，哪有不赌的道理？更何况还有“大得不能倒”这块免死金牌，即便是投机失利，亏损也只会被转嫁到纳税人身上。
尽管伯南克经常被嘲笑为“Helicopter Ben”，却可不要以为他真的会派遣直升机向公众投掷“银弹”，也不要期望联储局会把支票邮寄到每一个纳税人的信箱里去。当利率已经低至减无可减，而又未能实现制造通胀的目标时，联储局便推出所谓“量化宽松货币政策”，大幅增印钞票，在公开市场购买资产。根据伯南克数月前公布的购物清单，联储局已计划分阶段吸纳总值3,000亿美元的美国国债、2,000亿美元的两房债券、以及12,500亿美元的房产抵押贷款证券（mortgage-backed securities; MBS）。
倘若目的单纯是刺激经济，邮寄支票绝对是最直截了当的办法。另辟蹊径只会是出于其它考虑。联储局吸纳国债的用意，在于为庞大的政府财赤融资，并同时借此压低长债利率，为资产升值打造有利环境。（联储局又以极低利率贷款给银行，让它们购进国债，借助利差交易来重建资本。）购入一定数量的两房债券，估计是要抵销中、俄等国减持所造成的压力。至于购进巨额房产抵押贷款证券的动机，则相信是为了提升MBS的流动性，吸引过去两年里流失的买家重返市场，让资产证券化可以卷土重来。
过去每当金融体系出现动荡，联储局都会第一时间注入资金，到局面稳定下来，才慢条斯理地收紧货币供应。与过往不同的是，即使伯南克较早前已经向公众透露他的“退市策略”（exit strategy），市场仍在忧虑可能出现“覆水难收”的情况。投资者普遍认为美国财赤问题难有转机，联储局在可见将来仍要继续印钞吸纳大量美国国债，再加上持续高企的失业率，令人怀疑联储局退出宽松货币政策的决心。外界一般相信，除非美元汇率急挫，或通胀预期突然升温，否则联储局的既定政策，将不会有重大转变。
伯南克既没有吸取历史教训，也没有正视经济失衡所衍生的问题，反而坚持采用错误的策略，抬高资产价值，鼓励高风险投机，制造复苏假象。可惜虚假繁荣的背后，是一片萧条的景象：破产及无力偿还贷款个案继续上升，信贷收缩的情况继续恶化；中小型企业的营商环境越来越困难，严重限制了创造就业的动力；消费者对前景失去信心，开始改变以往透支消费的恶习。但最值的深思的是，这些趋势是否象征着一个时代的终结？是否意味着我们已经步入另一个高通胀、低增长的经济循环?
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