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金属市场巨变狂澜彻底改写游戏规则

bystander
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加入时间: 2004/02/14
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标题: 金属市场巨变狂澜彻底改写游戏规则 (13 reads) 时间: 2025-12-29 周一, 下午12:58

作者：bystander 在罕见奇谈发贴, 来自 http://www.hjclub.org

金属市场巨变狂澜彻底改写游戏规则

本文分为四个部份：

第一部份（库存流失）是现象，用COMEX库存数据证明“纸物脱钩”正在发生。

第二部份（空头危局）是机制，解释这种现象如何通过百倍杠杆衍生品，将实物短缺转化为金融体系的“贝尔斯登时刻”风险。

第三部份（ETF骗局）是放大与传染，指出风险已从专业期货市场蔓延至最普及的零售投资工具（ETF），威胁到更广泛的投资者信任。

第四部份（范式战争）将前三部分的现象总结为“实物定价”vs.“金融定价”的终极对决。

第一部份

白银库存流失反映结构性供不应求

2025年COMEX白银市场经历了从“虚假繁荣”到“真实挤兑”的剧烈转折，其库存结构变化深刻揭示了纸面市场与实物需求间的根本矛盾。

关键数据变化：

注册库存（Registered）的“过山车”：上半年，在套利与囤积驱动下，注册库存从2023年的极低水平（约3000万盎司）大幅累积至约1.13亿盎司。然而，这一“安全垫”在年末被迅速刺破：仅12月初的四个交易日内，就有超过4760万盎司（占当时注册库存的60%以上）被集中提走，引发“金库紧急流失”。尽管部分合格库存（Eligible）转为注册以补充，但净流出趋势已不可逆转，注册库存重回约8000万盎司水平。

合格库存（Eligible）的“蓄水池”角色：合格库存虽庞大（通常占总库存3-4亿盎司的主体），但其主要功能在12月转变为向注册库存“输血”，以应对突如其来的实物交割潮。这并非新金属流入，而是体系内的存量腾挪，反映出新增实物供应已无法满足交割需求。

未平仓合约（OI）与交付率的背离：尽管全年OI保持高位（约15-20万手合约，名义对应7.5-10亿盎司白银），但历史极低的实物交割率（通常<1-2%）在2025年被打破。12月的实物交割量创下纪录，单月交付占注册库存比例高达40-60%，表明越来越多的市场参与者拒绝现金结算或展期，坚持提取实物。这种“OI高企”与“交割率飙升”的并存，是市场对纸面合约信任危机的直接体现。

Grok/DeepSeek的分析：

1. COMEX库存能否填补LBMA短缺？

不能，且自身难保。

LBMA（伦敦）面临的是结构性短缺（自由浮动库存仅能覆盖全球数周需求），而COMEX上半年的库存积累，很大程度上是库存的地理转移与形态转换（如将LBMA标准金条转换为COMEX交割标准），而非全球实物总量的净增。到了12月，COMEX自身反而成为实物挤兑的对象，库存（尤其是可交割的注册库存）快速东流至上海等溢价更高的市场。

因此，COMEX非但不是LBMA的“救援库”，其库存与LBMA一样，正被同一股东方实物需求浪潮所抽干。两者共同暴露于全球供应链的同一脆弱环节。

2. 若库存无法满足刚需，COMEX/LBMA会否丧失定价权？

是的，这并非未来风险，而是正在进行中的现实。定价权已发生实质性转移。

刚需的性质决定了一切：当前的白银需求主要由不可逆的工业消耗（光伏、电子）与国家战略储备驱动。这类需求对价格不敏感，且坚持实物交割。当东方市场（上海）愿意且能够为实物支付7-8美元的永久性溢价时，全球矿产和库存的理性流向就是绕过COMEX/LBMA，直达上海。定价权自然随之东移。

“纸面定价”的信用基础正在瓦解：COMEX/LBMA定价体系的权威，建立在“绝大多数头寸将以现金结算，而非要求实物”的隐性假设上。2025年交割率的骤升，尤其是注册库存被大规模提空的事件，彻底动摇了这一假设。当市场开始怀疑交易所是否有足够实物来兑现其合约承诺时，其价格发现功能便随之扭曲和弱化。

新定价体系的核心是“实物可得性”：未来的定价权将更紧密地与 “谁控制实物供应链、精炼能力和交割枢纽” 绑定。中国作为全球最大的白银精炼国、消费国和净进口国，上海期货交易所（SHFE）和上海黄金交易所（SGE）正在形成反映亚太地区实物供需基本面的价格基准。这个价格包含了物流、关税和战略溢价，比单纯反映金融资本流动的COMEX价格更为“真实”。

观点：一场深刻的范式转变

2025年的白银市场风暴，其意义远超单一商品的价格波动。它标志着自上世纪70年代以来，建立在美元信用和金融衍生品之上、以西方期货交易所为核心的大宗商品“纸面定价范式”，首次在战略资源领域遭遇了由 “实体经济需求 + 地缘政治重组”驱动的“实物定价范式” 的正面冲击且显露败象。

这不是暂时的套利失灵，而是体系性的权力转移。西方交易所的库存数字游戏和杠杆衍生品，在东方实体经济的刚需“黑洞”面前，正变得苍白无力。一旦实物持续从西方库存体系中流失，COMEX和LBMA将不可避免地演变为一个流动性逐渐枯竭、主要服务于剩余金融头寸进行博弈的“影子市场”，其价格对全球实体贸易的参考意义将日益减弱。

结论：COMEX与LBMA的定价能力并非一夜消失，而是在实物持续外流、价差永久化、交割信任受损的过程中被逐步侵蚀。2025年12月的库存大流失，可能是这场漫长转移过程中的一个决定性时刻。未来，我们或将看到一个割裂的商品世界：西方金融市场交易着基于信用和杠杆的“金融白银”价格，而东方实体产业链则遵循着基于成本和稀缺的“物理白银”价格。

两者之间的价差，将成为衡量全球金融体系与实体经济脱钩程度的新标尺。

第二部份

金属市场失控现象即将触发巨大金融灾难

根据Ed Steer于2025年12月27日的汇报，贵金属市场正经历历史性飙升与剧烈动荡：

价格暴涨：白银单日暴涨10.34%至79.274美元/盎司，单周涨幅达12美元；黄金涨至4533美元；铂金涨至2451美元；钯金涨至1922美元。铜价亦创下历史新高。

指标异动：金银比率大幅崩落至57.2:1，但仍远高于历史常态（约15:1）或地壳储量比（约7:1），暗示白银存在极大的重估空间。

市场结构紧张：交易所交易量创天量，伦敦白银库存濒临枯竭，租赁利率飙升。

监管紧急干预：CME集团紧急上调黄金和白银的保证金要求，分别提高10%和13.6%，这是空头面临巨大保证金追缴压力的明确信号。

空头危局：COMEX白银市场中的“八大”商业交易商持有高达29,590万盎司的净空头头寸。以银价单月上涨27美元计算，每手合约的浮亏已达13.5万美元，叠加展期成本和单日暴涨带来的新追缴令，中小空头已濒临爆仓，大型机构的账面亏损可能构成系统性威胁。

https://silverseek.com/article/ted-butlers-bonfire-terra-incognita

笔者：

Grok指出，COMEX白银期货及相关的期权、掉期等整个衍生品头寸组合，杠杆高达100倍。那将是贝尔斯登级别的暴雷！也就是说，做空的银行和基金账目中存在巨大隐性坏账，随时可能需要美联储和政府出手救助。

金属市场确实已出现全面失控，但主流观点对相关事实、数据和趋势摆出一副冷处态度，其心态恍如泰坦尼克号上的乘客，甚至没意识到船上没配置救生艇。

Grok/DeepSeek的解读：

“百倍杠杆”来自两个层面的叠加：

合约本身的高杠杆：以COMEX标准白银合约（5000盎司）为例，在79美元时合约价值约39.5万美元，而初始保证金仅2.5万美元，基础杠杆约15-20倍。

“纸”与“物”的极端错配（核心杠杆源）：这是更关键的系统性杠杆。数十年来，COMEX白银的未平仓合约总量（纸面承诺）与可交割的实物库存之比常年维持在100倍以上。这意味着空头卖出的大量合约，背后并无对应的实体白银支撑。这种机制依赖于绝大多数头寸以现金结算或滚动展期，而非实物交割。

危机时的杠杆毁灭效应：当实物短缺（如库存东流、出口管制）导致空头无法交割，且价格因实物溢价暴涨时，空头将被迫在期货市场以高价平仓。此时，因“纸物比例”极端畸形，微小的价格上涨就会被巨额的空头头寸放大为天量亏损，形成事实上的百倍级冲击。保证金追缴会引发连锁强制平仓，加速亏损变现。

我们正站在“泰坦尼克时刻”

当前市场状况，已远非普通的商品牛市，而是一场实体供需现实对金融衍生体系发起的“终极挤兑”。Ed Steer的判断“长达50余年的西方贵金属价格管理方案正在咽下最后一口气”，可能是准确的。

系统性风险的“贝尔斯登时刻”确有可能：如果主要空头（包括某些具有系统重要性的银行）因无法应对巨额的、连续的保证金追缴和潜在的交割违约，其账面亏损将直接侵蚀银行资本金，可能引发流动性枯竭和连锁信用收缩。

这确实与2008年贝尔斯登因衍生品风险敞口而瞬间崩塌的逻辑相似。主流舆论的“冷漠”，恰恰是对这一可怕前景的无意识或刻意回避——承认它，就等于承认了整个“纸面定价”体系的破产。

实物起义与定价权永久转移：价格的飙升不仅仅是资金推动，其根本动力是实物短缺与东方需求定价权的崛起。当中国等实体消费国坚持实物交割，并愿意支付远高于“纸面价格”的溢价时，全球矿产和库存的流向就发生了根本改变。

西方衍生品市场赖以存在的“实物库存缓冲垫”正被快速抽空。铜、铂、钯的同步暴涨，表明这已非白银的孤立事件，而是关键资源领域的一场普遍清算。

“泰坦尼克号”隐喻的残酷精确性：主流认知与市场现实之间存在着致命的“认知鸿沟”。许多市场参与者仍沉浸在“央行无限流动性”和“衍生品市场深度足够”的旧叙事中，如同铁达尼号上的乘客，相信这艘“永不沉没”的巨轮。

然而，“实物稀缺”这座冰山已经撞上来了。更严峻的是，金融体系并未为“纸面合约大规模兑换实物”这一最坏情况配置足够的“救生艇”（即可交割的实体库存和应对挤兑的流动性安排）。

结论：我们正在目睹的，可能是现代金融史上一个关键范式的终结。以高杠杆衍生品和现金结算为基础的“纸面商品”定价体系，首次在战略资源领域，遭遇了由实体工业需求和地缘政治重组驱动的、坚持实物交割的庞大力量的正面冲击。

保证金追缴潮只是序曲，真正的考验将在下一个交割日来临。下一张倒下的骨牌，很可能就是某个重要市场参与者的崩溃，或是交易所交割机制的某种形式的失灵。这不再是会不会发生危机的问题，而是危机将以多快的速度和多大的规模，从贵金属市场这个薄弱环节，蔓延至更广泛的金融体系。

历史的转折点，往往就诞生于这样的“失控”之中。

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作者：bystander 在罕见奇谈发贴, 来自 http://www.hjclub.org

上一次由bystander于2025-12-30 周二, 上午7:19修改，总共修改了1次

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第三、四部份 -- bystander - (4318 Byte) 2025-12-29 周一, 下午1:00 (5 reads)

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