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 [问题]惊爆金融风暴眼：索罗斯通过巴拉特拜斯Bharat Bhise和贯君代持以及掌控纽约慈航基金是海航集团最大股东！ |
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２００７年以来， 外汇管理当局盗用滥用记账本上的全国硬通货（累计数十万亿美元外汇资产） -- 邢国鑫 - (302 Byte) 2018-2-02 周五, 下午1:56 (1696 reads) |
邢国鑫
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作者：邢国鑫 在 民间智库 发贴, 来自 http://www.hjclub.org
财政部下周发行7500亿特别国债票面利率4.45％ - 中国网
www.china.com.cn › 政策信息
今年8月29日，财政部曾经通过农业银行将6000亿元特别国债（一期）置换给人民银行。9月10日，财政部宣布向社会公开发行2000亿元特别国债。 目前，财政部 ... 8月29日6000亿元特别国债发行采取的操作方式是，由财政部向中国农业银行发行6000亿元特别国债，财政部筹集人民币资金后，向人民银行购买等值的外汇。人民银行利用 ...
（四）2007年：15500亿特别国债，组建中投公司
1、
发行背景：外汇储备持续攀升，筹建平台多元化投资
进入21世纪后，中国国际收支持续顺差，外汇储备持续攀升。到特别国债发行当月（2007年8月），官方外汇储备突破1.4万亿美元，远超偿付外债和进口所需的准备性资金额。简单用外储购买外国政府低息国债已不能满足外汇储备的现实使用需求，客观上需要组建新的平台，多元化投资外汇储备。2007年6月29日，全国人大常委会审议通过议案，批准财政部发行1.55万亿元特种国债用于购买约2000亿美元储备。
2、
发行方式：定向发行+公开发行
1.55万亿的特别国债分8期进行，第1期（6000亿）和第7期（7500亿）借道农业银行(4.51 +0.00%,买入)向央行定向发行，其它6期采用市场化方式公开发行。
由于《中国人民银行法》规定央行“不得直接认购、包销国债”，加上当时四大行仅剩农业银行未上市，较大事宜易通过且无需严格披露，于是这13500亿元借道农行发行。财政部先向农业银行定向发行特别国债，筹集到人民币资金后向央行购买等值的外汇，央行再用出售外汇换回的人民币资金向农行购买特别国债。这一过程属于资产置换，中国人民银行资产负债表资产端减少13500亿元人民币等值的外汇储备，同时增加13500亿元特别国债，负债端没有变化。
公开发行的部分，认购对象包括农业银行、中国人寿(31.50 +1.61%,买入)和社保基金等机构，也有个人投资者。
从特别的“国债”到特别国债-债券频道-金融界
bond.jrj.com.cn › 债券频道 › 债市观察
http://bond.jrj.com.cn/2016/10/19071621588714.shtml
Oct 19, 2016 - 中国曾两次大规模发行特种国债，分别是1998年发行2700亿元补充四大行资本金和2007年发行15500亿元组建中投公司。这两次发行的特种国债 ..... 亿元借道农行发行。财政部先向农业银行定向发行特别国债，筹集到人民币资金后向央行购买等值的外汇，央行再用出售外汇换回的人民币资金向农行购买特别国债。
从特别的“国债”到特别国债
http://bond.jrj.com.cn/2016/10/19071621588714.shtml
0评论 2016-10-19 07:16:10 来源：民生宏观 作者：朱振鑫 张德礼
既要去杠杆，又要稳增长，如何平衡？唯一的方式是在企业去杠杆的同时让居民和政府加杠杆。但随着房市逐步降温，居民加杠杆后劲不足，未来保增长只能靠政府加杠杆。
近几年中国政府加杠杆分为四个阶段：第1阶段是地方融资平台直接加杠杆，包括平台贷款、城投债和非标等方式。第2阶段是政策性银行加杠杆，先有PSL，后有专项建设债。第3阶段是政府性投资基金加杠杆，通过结构化的产品设计由政府充当劣后，撬动社会资本。第4阶段是SPV加杠杆，融资平台受政策限制无法直接举债，只能通过包装后的PPP模式、由项目公司进行外部融资。
无论哪种形式，背后都是国家信用在背书，其本质都是特别的国家债务。这些非常规的融资方式不是长久之计，随着中央加大力度控制杠杆风险，未来国家债务的阳光化是必然选择，特别的“国债”可能逐步退出舞台，特别国债早晚要登场。本篇报告将系统梳理特别国债的含义、种类、历史和影响。
一、特别国债概念全梳理
国债按照用途，可分为赤字国债、建设国债、战争国债和特别国债。赤字国债是指用于弥补财政赤字的国债，中央和地方政府为筹集财政资金而发行，纳入公共预算。建设国债是指所筹集资金用于建设的国债，纳入资本（投资）预算。战争国债则是指用于弥补战争所需资金的国债，在和平年代发行较少。特别国债是指为实施某种特殊政策而在特定范围内或特定用途而发行的国债，是否纳入预算需看所筹集资金的用途。
特别国债通常为了特定用途而临时增发，与年初纳入预算的赤字国债与建设国债不同。特别国债的发行，通常是当经济面临较大下行压力、需要财政出资提高某资产收益率或降低风险时，由财政部代表国务院，向全国人大常委会提交关于增发特别国债的议案，全国人大常委会批准后，财政部根据议案发行特别国债，按特定用途使用并偿本付息。
中国目前已发行的特别国债，主要分特种国债和专项建设国债两种。与发行普通国债目的不同，发行特种国债的目标通常是提高收益或降低风险。中国曾两次大规模发行特种国债，分别是1998年发行2700亿元补充四大行资本金和2007年发行15500亿元组建中投公司。这两次发行的特种国债纳入政府性基金预算，由于政府性基金预算以收定支，所以并不影响当年的财政赤字。而发行专项建设国债，主要是为扩大内需稳经济，通常计入财政赤字。中国曾在1989-1991年、1998-2000年两次发行专项建设国债，以应对经济增速的回落。
专项建设国债与建设国债，两者除前者是为稳增长而临时增发之外其它基本相同，但专项建设国债与专项建设债有本质区别。首先，发行主体不同，专项建设国债发债主体是财政部，而专项建设债由国开行、农发行发行。其次，发行对象不同，专项建设国债可以定向发行给金融机构，也可以在银行间市场或交易所市场公开发行，而专项建设债通常定向发行给商业银行（目前主要是邮储银行）。再次，专项建设国债享受国家信用带来的低利率，专项建设债则因发行主体为政策性银行享受低利率外还有财政贴息。最后，资金用途也有所不同，专项建设国债所筹资金由中央和地方财政划拨、按规定使用，而专项建设国债所筹集资金由国开行、农发行作为项目资本金补充到国家发改委提供的优质项目里。
二、影响：特别国债对经济和市场的影响
下面我们按照时间顺序，对四轮特别国债的发行背景、发行方式、主要用途及发行后对经济增长、通货膨胀和资本市场的影响进行梳理。
（一）1989-1991年：93亿专项建设国债支持经济建设
1、
发行背景：经济过热后政策紧缩，总需求明显回落
1988年经济出现明显过热，零售物价总指数同比创建国后新高。1988年GDP同比11.2%，与1987年的11.7%相比小幅回落，但零售物价总指数同比18.57%,为建国后物价水平上涨最剧烈的一年，其中基础工业品贡献了主要涨价。地方政府为创造财政收入，加大对加工工业的投资，当年加工工业增加值增长了23%，而原材料和采掘工业仅增长了10.8%，形成了基础工业的涨价缺口，导致生产资料价格上涨。当年年初物价就开始出现上涨势头，局部地区出现了抢购风，随着物价的上涨，在8月份演化为全国性的抢购潮。
1988年9月中央开始紧缩信贷和投资，1989年初经济出现冷却，到二季度下行压力加大。1988年9月开始中央连发40多个文件紧缩经济，一是要求银行紧缩信贷，二是要求银行把工资性支出控制在当年8月的水平不准突破，三是压下在建投资项目1.4万个。1989年开始社会总需求明显降温，基建和更新改造投资增速每个月下滑1-2%，社会消费品零售总额同比增速由当年1月的21.7%持续下滑，到8月开始负增长0.7%，为1979年后的首次。而在生产端，一季度基础工业全面萎缩，3月起企业互相拖欠债务急剧上升，累计达千亿元以上。二季度后紧缩效应进一步凸显，经济从1988年的过热快速进入低谷。
2、发行方式
为应对经济下行压力，国务院1989年3月1日发布《中华人民共和国一九八九年特种国债条例》，规定了计划发行规模、期限、票面利率、支付方式以及认购对象等。1990年和1991年国务院又根据经济形势，制定国债条例增发了两期特别国债，三年实际发行的特别国债规模分别为43.19亿、32.68亿和17.21亿，共计93.08亿元。三年特别国债发行方式都为各级政府按份额先认购，符合条件的企业和机构再从政府手中购买。
3、主要用途：支持经济建设
1989-1991年发行的特别国债属于专项建设国债，用以支持经济建设，但具体的投资领域没有公布。
4、乘数效应下拉动经济明显
1989-1991年发行的特别国债，占当年新增国债的比例分别为17.4%、9.4%和4.9%，可见在1989年和1990年，政府通过发行特别国债稳增长的意愿较强。假定所筹集资金全部用于固定资产投资，投资乘数按2.2计算（中国2007年投入产出表分析应用课题组，2011），在不考虑挤出效应的情况下，特别国债对当年GDP增长的拉动分别为0.63%、0.42%和0.20%。如果考虑到对私人投资的挤出效应，实际拉动率会低一些，但由于1989、1990年的GDP增长率只有4.2%和3.9%，特别国债的发行对稳增长确实起到了较为积极的作用。
5、
通胀膨胀：物价持续低迷，特种国债影响有限
紧缩政策下，总需求低迷，发行特种国债对物价的影响有限。投资活动由于信贷紧缩叠加严控项目而放缓，上游原材料价格涨幅回落。消费增速也因居民收入增速放缓而回落，同时消费品价格降低又遏制了抢购风潮，居民消费行为开始转为正常。在总需求出现明显回落的情况下，发行特别国债虽然对经济提振作用明显，但是并没有改变市场的供需结构，因此没有改变物价变动趋势。商品零售价格指数同比在1989年2月到达高点27.9%后持续回落，1990年8月到达阶段性低点0.4%后，在1992年前都维持低位。
6、
资本市场：股市起步，债市未成型，影响忽略不计
上交所与深交所均于1990年12月开始营业（试营业），发行前两期特别国债时尚未成立，1991年4月发行特别国债时，一是因本身规模只有17.21亿，二是因股市初期受债市的影响小，所以发行特别国债对公司的影响非常微弱。此外因当时所发债券只有国债，没有场内交易场所，国债流动性差，企业和居民将购买国债类当作储蓄，受新发特别国债的影响也很小。
（二）1998年：2700亿特别国债补充四大行资本金
1、
发行背景：四大资本充足率低于8%，不良贷款率高
1998年发行2700亿特别国债向四大行注资，主要是为了满足《巴塞尔协议》对资本充足率的要求和应对高不良贷款率。一方面，中国于1995年加入国际清算银行，需满足《巴塞尔协议》规定的银行资本充足率不低于8%的要求，1995年生效的《商业银行法》也作了相同的规定，但实际上商业银行的资本充足率远低于这一要求。1997年6月，四大行按账面的资本净额计算的资本充足率为5.86%，剔除掉1200亿元未核销的贷款呆账后只有3.5%。另一方面，1997年6月末中国商业银行系统的净资产只有3170亿元，只有不良贷款的19.1%，虽高于发生银行危机的韩国（10%）、印度尼西亚（12%），但银行体系面临了高风险毋庸置疑。
资本金不足和不良资产庞大，严重制约了商业银行的生存与发展。改善商业银行资本充足率，成为当务之急。
2、
发行方式：财政部向四大行定向发行，央行降准对冲
在考虑到四大行的风险资产规模、资本净额、贷款呆账等因素后，计算得四大行资本充足率达到8%的要求需要2700亿资金（1997年底四大行根据账面资产价值计算的资本充足率超过11%，，剔除掉1200亿的贷款呆账后为8%）。1997年3月1日，全国人大常委会通过决议，决定由财政部发行2700亿特别国债补充国有独资商业银行的资本金。
2700亿元特别国债的发行主要有两步。一是1998年3月21日中国人民银行将存款准备金率从13%一次性降到8%，四大行超过2400亿元的资金由法定准备金变为可使用的储备资金。人民银行要求四大商业银行将这些资金以及部分超储共计2700亿元存到在中央银行的专用户头上。二是1998年8月18日，四大行将存到央行账户上的资金用于认购特别国债。这一步中，四大行资产负债表中资产端储备资金减少2700亿，相应增加了2700亿特别国债，负债端没有发生变化。
3、主要用途：补充四大行资本金
财政部发行特别国债筹集到资金后，以每家商业银行购买国债额同等金额的资金向其注资，中农工建四大行分别为425亿元、933亿元、850亿元和492亿元。这一过程中，商业银行负债端实收资本金和资产方储备资金等额增加。
此次发行的2700亿特别国债，其中超过2400亿元来自于降准所释放的资金，最终作为资本金进入四大行。理论上类似于降准释放了流动性，商业银行信贷投放能力增强，信用派生加快货币供给，M1同比与M2同比上升。但实际上金融机构贷款余额同比在1998年9月到达17.1%后持续下降的（1997年末四大行的人民币贷款余额占全部商业银行人民币贷款余额的91.4%，金融机构信贷变化方向与四大行一致），M1同比与M2同比尽管有所回升，但变化幅度也不大。因此可以认为，2700亿特别国债对经济增长的影响较小。
5、
通货膨胀：产能过剩背景下，物价延续低迷态势
1998年8月特别国债发行后，物价延续低迷态势，CPI同比、PPI同比继续为负。一方面，正如上文所言，为发行特别国债而大幅降准所释放的流动性并没有刺激信贷，对总需求的影响较小。另一方面，实体仍面临严重的产能过剩，央行5000户工业企业设备能力利用水平扩散指数处于有统计以来的最低水平。因此，特别国债对通货膨胀的影响较为有限，并没有扭转物价的下跌趋势。
6、
资本市场：直接提振银行股，带动大盘走高
由于银行间市场1997年才开始逐步发展，1998年缺少衡量债券市场走势的指标，因此仅考虑特别国债对股市的影响。特别国债补充资本金，一方面直接利好银行股，而银行股作为大盘股对指数拉动作用明显；另一方面提振市场改革预期。1998年8月18日特别国债发行当日，上证综指微涨0.08%,第二个交易日大涨5.11%，上涨行情持续了6个交易日，涨幅共达9.3%。
（三）1998-2000年：2100亿专项建设国债应对经济下行
1、
发行背景：经济增速低于目标值，货币政策效果乏力
1993年开始加强宏观调控以克服经济过热和通货膨胀后，GDP增速从1993年的13.5%逐步滑落至1997年的8.8%。到了1998年一季度，亚洲金融危机对外贸的冲击明显显现，出口增速明显放缓，并与5月一度出现负增长。当年上半年GDP增长率仅为7%，低于年初设定的8%这一全年增长目标。
1998年1-4月的宏观统计数据公布后，决策层决定增加投资以扩大内需。由于此前货币政策已连续、密集使用，如1996年5月-1998年3月4次降息、1998年年初取消国有商业银行的贷款限额控制改为资产负债比例管理和风险管理等，但货币政策效果不明显，进一步操作余地也已相对狭小。在这种情况下，更多考虑运用财政政策扩大内需。财政部门在5月开始研究启动财政政策手段、对原预算安排做出调整的方案，这一方案在8月的全国人大常委会上获得批准，当年发行1000亿专项建设国债。1999年和2000年，又根据经济形势分别发行了600亿和500亿专项建设国债。
2、
发行方式：向中农工建四大行定向发行
1998年9月和12月，分两批共向中、农、工、建四大行发行1000亿专项建设国债，这四家银行分别认购了100亿、200亿、500亿和200亿。1000亿的举债分两年纳入预算赤字，1998年和1999年各500亿元，使得1998年的中央预算赤字由460亿增加扩大到960亿元。
1999年9月，继续向中农工建四大行增发600亿专项建设国债，该债券可在银行间债券市场流通。同1998年一样，增列的600亿赤字分两年平均纳入预算，中央和地方各一半。
2000年上半年经济出现好转，为了防止经济再度下行，下半年再次调整预算。经国务院批准，财政部于10月增发500亿元专项建设国债，全部纳入当年预算赤字。此次专项建设国债同样向四大行定向发行，可在银行间市场交易。
3、
使用方式：投向基础设施项目为主
根据国务院制定的专项国债使用原则，财政部确定1998年增发的1000亿专项建设国债使用安排，国有银行等额配套发放贷款。一是增加农田水利和生态环境建设投资。二是继续加快铁路、公路、电信和一些重点机场建设。三是扩大城市环保和城市基础设施规模。四是建设500亿斤容量的国家储备粮库。五是实施农村电网改造和建设工程，同时抓紧进行城市电网改造。六是扩大经济使用住宅建设规模。七是增加公检法设施建设投入。
1999年增发的专项建设国债，所筹集的资金主要用于在建的基础设施、一些重点行业的技术改造、重大项目装备国产化和高新技术产业化、环保与生态建设以及科教基础设施等方面。
2000年的500亿专项建设国债，基本用于加快在建国债项目建设，以促使相关项目早日竣工。重点投向包括五个，一是水利和生态项目建设；二是教育基础设施建设；三是交通等基础设施建设；四是企业技术改造、高新技术产业化、城市轨道交通、环保等设施国产化，国防军工企业技术改造以及生物芯片、同步辐射等重大科技项目；五是城市环保项目建设。
4、
经济增长：发行规模大，对GDP增长拉动明显
剔除掉1998年发行的2700亿特种国债后，当年增发的1000亿专项建设国债占当年年初预算发行规模的37.9%，1999年、2000年该比例也达到了17.4%和12.1%。由于发行规模大，对经济的拉动作用明显，即使不考虑乘数效应，新增投资对三年GDP的拉动也2000年的500亿专项建设国债，基本用于加快在建国债项目建设，以促使相关项目早日竣工。重点投向包括五个，一是水利和生态项目建设；二是教育基础设施建设；三是交通等基础设施建设；四是企业技术改造、高新技术产业化、城市轨道交通、环保等设施国产化，国防军工企业技术改造以及生物芯片、同步辐射等重大科技项目；五是城市环保项目建设可以达到1.3%、0.7%和0.5%。若假定投资乘数为2.2，在不考虑扩张性财政政策对私人投资挤出的情况下，专项建设国债在1998-2000年对GDP的拉动率分别为2.8%、1.5%和1.2%。由于政府投资增加会挤出民间投资，实际拉动率要低于上述估计值，但仍对稳增长起到了重要作用。
5、
通货膨胀：专项建设国债带动总需求，但物价走势要看实体供需
由于这轮专项建设国债发行规模大，拉动总需求明显，因此对物价会有边际提升作用，但实际走势要看当时实体供需情况：1998年、1999年和2000年发行专项建设国债后，物价走势分别为底部震荡、上升和见顶回落。
1998年9月发行专项建设国债后，CPI同比、PPI同比继续为负值，但结束下跌趋势转为震荡。一方面，物价同比结束下跌趋势，反映了发行专项建设国债托底后，总需求提升对供需结构有边际改善。另一方面，物价继续同比负增长，意味着产能过剩的局面没有扭转。
1999年9月，CPI和PPI同比跌幅处于快速收窄过程中。一是因总需求的提振；二是在“限产压锭”高压去产能下，大量国有企业倒闭，有效供给逐步减少，物价上涨缺口收窄，但产能依然过剩；三是政府对居住类和服务进行调价，导致局面消费价格指数上升。
2000年10月，物价处于下降通道，一是因1999年政府对居住类和服务进行调价，导致价格上涨，2010年在基数效应下出现同比回落。二是供求总量和结构矛盾并未实质性消除，前期价格回升难以持续，出现调整压力。三是粮食库存充裕，2000年粮食出现明显减产，但1-10月粮食价格仍同比下跌12.5%，带动总的物价下降。
6、
资本市场：理论上利好股市，实际股指走势不一
大规模的专项建设债发行，理论上利好股市、利空债市。股市方面，一是可以扩大总需求，二是向市场释放稳增长预期。债市方面，由于供给增加导致资金面承压，到期收益率有上升压力。因缺少1998-2000年债券市场的合意指标，我们只分析此轮专项建设国债对股市的影响。从图中可看出，1998年9月、1999年9月、2000年10月后，股指分别呈震荡、下行和上行的趋势。走势的分化，与股指除特别国债利好外还受货币政策、通货膨胀与企业盈利等宏微观因素影响有关。
（四）2007年：15500亿特别国债，组建中投公司
1、
发行背景：外汇储备持续攀升，筹建平台多元化投资
进入21世纪后，中国国际收支持续顺差，外汇储备持续攀升。到特别国债发行当月（2007年8月），官方外汇储备突破1.4万亿美元，远超偿付外债和进口所需的准备性资金额。简单用外储购买外国政府低息国债已不能满足外汇储备的现实使用需求，客观上需要组建新的平台，多元化投资外汇储备。2007年6月29日，全国人大常委会审议通过议案，批准财政部发行1.55万亿元特种国债用于购买约2000亿美元储备。
2、
发行方式：定向发行+公开发行
1.55万亿的特别国债分8期进行，第1期（6000亿）和第7期（7500亿）借道农业银行(4.51 +0.00%,买入)向央行定向发行，其它6期采用市场化方式公开发行。
由于《中国人民银行法》规定央行“不得直接认购、包销国债”，加上当时四大行仅剩农业银行未上市，较大事宜易通过且无需严格披露，于是这13500亿元借道农行发行。财政部先向农业银行定向发行特别国债，筹集到人民币资金后向央行购买等值的外汇，央行再用出售外汇换回的人民币资金向农行购买特别国债。这一过程属于资产置换，中国人民银行资产负债表资产端减少13500亿元人民币等值的外汇储备，同时增加13500亿元特别国债，负债端没有变化。
公开发行的部分，认购对象包括农业银行、中国人寿(31.50 +1.61%,买入)和社保基金等机构，也有个人投资者。
3、
使用方式：购买外储作为注册资本金，组建中投公司
财政部将发行特种国债筹集的1.55万亿元资金，向中国人民银行购买等值的美元外汇储备（约2000亿美元），作为注册资本金成立了中国投资有限责任公司。中投作为国家主权基金，履行国家资金多元化投资职责。
4、
经济增长：公开发行部分回收流动性，对经济影响偏负面
定向发行部分不影响货币供给，但公开发行部分回收了流动性。对于定向发行部分，中国人民银行资产端增加特别国债13500亿元，外汇资产等额减少13500亿元，负债端没有变化，因此基础货币不受影响。但市场化发行部分，机构和个人投资者用于购买特别国债的2000亿元，被财政部用于与央行置换等额美元。基础货币在这个过程中被回收，按2007年8月的存款余额计算，类似于提高存款准备金率0.78%，对经济产生不利冲击。
中国GDP增速在2007年二季度达到15.0%后持续下行，不能完全由这部分特别国债的发行来解释。其它因素，一是经济本身过热，15.0%的GDP增速为1993年二季度以来的最高值，面临回调压力；二是受外部市场冲击；三是政策紧缩，如2006年7月到2008年6月连续18次提高存款准备金率，大型金融机构人民币存款准备率从7.5%增至17.5%。与10%的增幅相比，2000亿特别国债造成的流动性紧缩影响非常小。
5、
通货膨胀：回收流动性对物价形成向下压力，但经济过热背景下物价持续上升
由于流动性的回升，理论上可以抑制总需求，从而给物价施加向下压力。但实际中，特别国债发行后，CPI同比、PPI同比涨幅均不断扩大，这主要是因为当时经济虽放缓但仍处于过热阶段。
图15.PNG
图16.PNG
6、
资本市场：股市冲击较小，利空长债压低期限利差
特别国债发行前对股市的冲击大于发行后，发行后股市维持上行趋势。特别国债发行前，由于市场不了解具体的发行方式，一度传闻15500亿元特别国债发行相当于9-10次存款准备金率的提高（每次提高0.5%），将对市场的流动性造成严重冲击，股市在7-8月的震荡也与此相关。8月29日向农业银行定向发行国债后，市场意识到特别国债的发行对流动性的冲击小于原先预期，第二个交易日上证综指上涨1.14%，此后一个月涨幅达到了8.67%。
对债市长期影响要大于短期影响。短期来看，定向发行的部分不影响市场流动性，公开发行的部分增加了债券供给，由于规模只有2000亿冲击较小。
长期来看，央行获得了调节流动性的新工具，利空长债、压低期限利差。由于经常账户持续顺差，外汇储备不断增加，央行发行央票调节基础货币供给。央行购买特别国债后，可以在公开市场上操作。2007年底央票余额3.44万亿、国债总余额4.87万亿（包括1.55万亿特种国债），而央行所持有的国债从当年7月的2825亿快速增长至年底的1.63万亿。央行用特别国债替代央票调节流动性后，长债供给增加，冲击债市并且使期限利差收窄。
图17.PNG
图18.PNG
三、特别国债国际经验
日本、韩国、阿根廷等国家都曾发行过特别国债，主要用途包括灾后重建、应对危机、稳定汇率和支付国际债务。第一，发生重大自然灾害后，政府发行特别国债筹集资金用于重建，如2010年智利发行15亿美元特别国债用于地震灾后重建、2011年起日本连续3年共发行3.02万亿日元特别国债用于基础设施建设和居民安置。第二，应对危机冲击，如日本、匈牙利等在金融危机和欧债危机后发行特别国债，弥补财政缺口。其中匈牙利的特别国债面向非欧盟移民，非欧盟移民可以通过购买一定的特别国债获得匈牙利永久居民身份。第三，稳定汇率，如韩国曾在1998年、2004年和2015年发行外币特别国债以稳定韩元币值。第四，支付外债，如智利、阿根廷为偿还国际债务，向国际投资者发行高息特别国债。
1、
日本：应对经济下行和灾后重建
日本曾四次大规模发行特别国债，前三次用于扩大财政支出稳定经济，第四次则主要用于2011年福岛地震后重建。第一次在1965年，当年日本发生严重经济衰退，工矿业生产连续5个月下降，导致税收大幅减少。日本奉行的“均衡财政政策”受到挑战，赤字压力下政府不得不修正预算方案，以发行1972亿日元特别国债增加财政支出。第二次是在1975年，受第一次石油危机的冲击，日本经济结束20年的高速发展时期，税收增速放缓，财政压力下于当年发行20905亿日元特种国债。第三次是在2009年，受金融危机影响，日本加大财政支出，为了弥补资金缺口发行8.4万亿日元特别国债。第四次在2011-2013年，共发行30198亿日元特别国债，以支援福岛地震后日本的灾后重建工作。
2、
韩国：发行特别国债稳定汇率
韩国曾两次发行特别国债，都是用于稳定汇率。根据韩国法律，国债中只有外汇稳定基金债券可以以外币发行。第一次是在1998年，韩国因金融危机外汇储备大幅流出，为了增加韩国银行日益枯竭的外汇储备，韩国政府于1998年向国内投资者发行41亿美元和27亿日元的外汇债券。第二次是在2015年，由于中韩自由协定的签订，人民币—韩元交易增多，韩元面临贬值压力。2015年12月，韩国央行向国际投资者发行30亿以人民币计价的外汇债券，增加人民币储备和稳定韩元汇率。
3、
阿根廷：支付违约主权债务，以重发国际债务市场
2016年4月19日，阿根廷向国际投资者发行165亿美元的特别国债，以偿还2001年拖欠的国际债务。2001年阿根廷爆发金融危机，进而引发社会动荡，短短两周内换了4位总统，引发国际关注。萨阿总统宣布暂停支付1320亿美元外债，使得阿根廷成为有史以来最大的倒账国，自此阿根廷政府同国际债券市场无缘。2016年4月18日，阿根廷宣布正式发行总额150亿美元（实际发行165亿美元）的主权债务，主要用于支付持有其违约债券的国际债权人。阿根廷政府表示，所筹集的资金足以支付持续向其催讨债务的持有人款项，剩余资金则用于迫切需要的基础设施项目。
4、秘鲁：发行特别国债进行主权债务重组
2010年11月10日秘鲁财政部宣布，其当天成功发行25亿美元长期债券，顺利实现债务重组，缓解了短期偿债压力。其中有10亿美元是40年期国际债券，年利率为5.63%，为秘鲁30年期或以上期限债券的历史最低利率。而以本币新索尔发行的相当于15亿美元的10年期主权债务，是拉美国家政府用本币向国际市场发行的最大一笔债务。
5、智利：支付国际债务和灾害重建
智利曾两次发行特别国债，分别用于支付国际债务、弥补预算赤字和灾后重建。2002年智利政府在纽约发行6亿美元和3亿欧元特别国际债券，其中6亿美元用于偿还智利在上世纪80年代举借的年息在7-8%之间的部分债务，3亿欧元则用于弥补当年的公共预算赤字。2010年6月1日，作为灾后重建计划的一部分，智利政府发行了价值15亿美元的特别国债。其中10亿美元作为主权债务在国际市场发行，剩余5亿美元以等值的比索债券在国内市场发行。
6、匈牙利：应对欧债危机冲击，非欧盟居民购买可移民
2009年欧债危机爆发，历经三年发酵，传导至距离欧元区最近的匈牙利。2012年9月，匈牙利总债务额上升至其GDP的82%，10年期国债收益率也突破8%，成为东欧债务风险最高的国家。为了应对欧债危机，匈牙利政府于2013年4月推出投资移民计划来吸引外资，允许购买25万欧元及以上国家特别债券的投资者，有权申请匈牙利的永居身份。特别国债由国债处理中心有限责任公司发行，5年期，票面利率为0，持有到期后可收回本金。2015年将最低投资额度提高至30万欧元，2016年又降低至25万欧元。
四、大猜想：特别国债在路上？
在政府加杠杆的大背景下，发行特别国债的脚步越来越近。随着房地产销售与投资增速再度放缓，经济下行压力将再次凸显出来，需要稳增长政策继续托底。货币政策稳增长的边际效果递减，G20杭州峰会上与会各方就财政政策重要性达成共识，未来稳增长逐步向财政政策倾斜，政府成为加杠杆主体，44.4%的杠杆率也使得政府有加杠杆空间。除提高赤字率目标外，通过阳光化的特别国债稳基建的可能性与必要性也在提升。
第一，房地产下行拖累经济逼近底线，中央必须想办法稳增长。社消保持平稳，出口负增长，制造业投资增速持续下滑，经济的主要增长动力来自于房地产和基建投资。国庆期间20余个城市出台限购政策，中央防范楼市泡沫意图明显。在高库存与人口结构过拐点双重压力下，房地产增速趋势性下移。今年由于前期新开工项目放量与低基数，房地产固定资产投资有望维持5%左右的增速，但明年大概率负增长，拖累经济逼近6.5%的增长底线，政府需通过扩大基建投资的方式维持经济增速平稳下行。
第二，货币政策空间已经相对宽松，财政政策还不够积极，预算内赤字虽有提高，但空间不大，主要是财政收入增速下滑带来的被动抬升，未来早晚要突破这一束缚。2014年11月至2016年2月6次降息、5次降准，金融机构人民币贷款加权平均利率从2014年三季度的7.33%降至2016年二季度的5.58%，货币政策已相对宽松了。在人民币贬值压力、CPI同比回升、资产泡沫和供给侧改革下，货币政策进一步宽松空间有限。2016年预算赤字率目标提高至3%，但仍低于去年的实际值3.5%，随着GDP增速放缓以及财政收支压力，赤字率迟早将突破3%这一警戒线。
第三，“特别的国债”不够规范，转向阳光化的“特别国债”是大势所趋。在近几年中国政府加杠杆过程中，缺乏统一的监督，使得债务压力尤其是地方债压力攀升。如在地方融资平台加杠杆阶段，以土地作为抵押资产，地方债务无序扩张。再比如专项建设基金，申报和使用都缺乏足够的监管。而特别国债作为预算内国债的补充，发行和使用均需全国人大常委会的批准，财政部对资金投向进行统一监管。从不够规范的政府加杠杆转向特别国债，也符合阳光财政的要求。
第四，企业去杠杆，居民加杠杆投资，只能依靠杠杆率较低、抗风险能力较强的政府加杠杆。根据BIS的测算，2015年年底中国非金融企业部门杠杆率为170.8%，居于世界第一。高杠杆率恶化了非金融企业的现金流，财务风险加大，政府引导非金融企业向居民和政府部门杠杆转移。居民部门加杠杆的主要渠道是购房，随着调控趋严以及房地产市场本身的分化，居民部门加杠杆的步伐放缓，政府部门成为加杠杆主体。BIS测算2015年中国政
作者：邢国鑫 在 民间智库 发贴, 来自 http://www.hjclub.org |
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